14-06-2012 - Dieter Hein

Qui donc achète des obligations à rendement négatif ?

La crise bancaire ne cessant de s'aggraver en Espagne (sauvetage de Bankia le week-end dernier avec 19 milliards d'euros de fonds publics, démission imposée du directeur de la banque centrale espagnole, 31 milliards d'euros de dépôts retirés des banques espagnoles rien qu'au mois d'avril, 184 milliards d'euros de crédits douteux (accordés en particulier à des promoteurs immobiliers) encore inscrits, selon Bloomberg, dans les livres comptables des banques espagnoles, etc.), on comprend que les investisseurs ne se précipitent pas sur les emprunts d'État espagnols. Par conséquent, il est logique que leur rendement grimpe aussi bien en valeur absolue que par rapport aux grands pays européens considérés comme stables.

Rendement des emprunts d'État espagnols à 10 ans 
Écart de rendement entre les emprunts à 10 ans de l'Allemagne et de l'Espagne
(Source : Bloomberg)

 

Pour autant, sur les marchés il n'y a guère, semble-t-il, de spéculation directe contre l'Espagne. Le risque de voir la BCE décider du jour au lendemain d'acheter massivement des obligations d'Etat espagnoles est tout simplement trop élevé. Elle l'a d'ailleurs déjà fait dans le passé.

Même si cela devait conduire à court terme à une hausse des cours, une intervention de la BCE sur le marché serait toutefois une mauvaise nouvelle pour les détenteurs d'obligations d'État espagnoles. La BCEétant considérée comme créancier privilégié, les investisseurs non publics seraient défavorisés en cas d'éventuelle restructuration de la dette, à l'image de ce qui s'est passé dans le cas de la dette grecque. 

Mais, avant d'en arriver à une restructuration de la dette, il est certain que l'Espagne chercherait  d'abord à se mettre à l'abri sous le parapluie de sauvetage de l'euro. Ses responsables politiques semblent pour le moment encore exclure catégoriquement cette possibilité. En Grèce, au Portugal et en Irlande, les autorités l'avaient d'ailleurs aussi exclue jusqu'au dernier moment. Ces pays ont finalement fait appel au plan de sauvetage de l'euro lorsque le rendement de leur emprunt d'État à 10 ans eut dépassé les 7 %. Le rendement de l'emprunt espagnol s'établit actuellement à 6,5 % par an. Cela peut donc aller très vite.

Le fait qu'un pays profite du plan de sauvetage ne signifie pas nécessairement qu'il va restructurer sa dette(le Portugal et l'Irlande en bénéficient depuis un certain temps sans restructuration de leur dette). Finir par en arriver là n'est ensuite, comme le montre l'exemple de la Grèce, qu'une décision politique, d'où l'aspect spéculatif d'un investissement en emprunts d'Etat espagnols. Si une telle restructuration est finalement entreprise, elle sera très douloureuse pour l'investisseur privé puisque les institutions internationales bénéficient d'un traitement privilégié.

Investir dans des obligations d'État espagnoles c'est dès lors spéculer que l'Espagne s'en sortira, soit seule soit dans le cadre du plan de sauvetage, sans restructuration. Mais puisque le recours au dispositif de protection, une restructuration éventuelle et en particulier le moment où une telle restructuration aurait lieu relèvent d'une décision purement politique il n'existe absolument aucun modèle économique qui permette d'évaluer ce risque.

Certains commentateurs estiment que si l'Espagne faisait appel au plan de sauvetage de l'euro ce serait un test décisif pour les institutions européennes. Je ne suis pas de cet avis. Même si les dettes de la quatrième puissance économique européenne, qui sont d'environ 750 milliards d'euros, représentent environ le triple du total de dettes des trois pays actuellement protégés, la capacité des dispositifs MES et FESF permettrait d'y intégrer encore l'Espagne. Tant que la crise ne s'étend pas à une économie encore plus importante (l'Italie, par exemple) cela devrait suffire.

 

Germany set to borrow for free (www.FT.com 22/5/2012)

Etant donné les énormes difficultés que connaît l'Europe, on peut se demander pourquoi l'Allemagne qui devra peut-être mettre en jeu des sommes considérables en tant que sauveur de la zone euro parvient àvendre presque 5 milliards d'euros de bons du Trésor sans avoir à payer d'intérêts. Il est même arrivé au cours de la semaine que les acheteurs achètent des obligations allemandes avec un rendement négatif. Pour quelle raison un investisseur achète-t-il des obligations qui lui garantissent de recevoir moins que ce qu'il a payé ?

La réponse est que l'achat d'obligations d'État allemandes, même avec un rendement négatif, est une assurance en cas d'éclatement de l'euro. Un emprunt d'État allemand qui sera ensuite converti en « nouveaux deutschemarks » s'appréciera quasiment du jour au lendemain, par l'effet de la conversion monétaire, de 40 % à 50 % par rapport aux monnaies des pays périphériques. Un investisseur qui juge que l'éclatement de la zone euro est possible peut donc couvrir son portefeuille contre ce risque en achetant des obligations allemandes. Si j'estime à 5 % la probabilité d'un éclatement de l'euro et la perte de valeur de mon portefeuille d'obligations qui en découlera (pays de l'Europe du Sud) à 50 % par rapport aux obligations d'État allemandes, je pourrai me couvrir avec un investissement de 2,5 % en obligations d'État allemandes. Même si le rendement payé par ces obligations est actuellement négatif, c'est une assurance bon marché.

Même chose pour la Suisse. La semaine passée par exemple, environ 750 millions de francs suisses de bons du Trésor à trois mois ont été vendus avec un rendement négatif de -0,2 % par an. Est-ce le prix pour l'assurance que la Suisse renonce à son rattachement à l'euro ?  

Oui, car si la Suisse renonçait à ce rattachement il est clair que le franc suisse s'apprécierait sensiblement du jour au lendemain.

En fait non, car il suffirait en fait d'acheter physiquement des francs suisses ou simplement de détenir des francs suisses sur un compte bancaire. Le rendement négatif correspond en fait à la différence de qualité qui existe entre une banque et l'État suisse.

 

Diversify in Quality

Que doit dès lors faire l'investisseur qui veut aujourd'hui placer son argent en obligations ? Le placement en obligations d'État émises par des pays en crise relève fondamentalement de la spéculation, qu'un éclatement de la zone euro se produise ou non.

Pour un investisseur en dehors de la zone euro, il serait inopportun d'investir dans des obligations en euros.Tant que la situation de l'euro ne sera pas définitivement clarifiée, des pressions s'exerceront sur la monnaie unique. D'autres placements, comme par exemple les actions d'entreprises de bonne qualité valorisées de manière attrayante, devraient mieux protéger l'investisseur contre une chute de l'euro. Dans la même logique, il est recommandé à l'investisseur en euros d'opter pour une large diversification au niveau des devises. Il serait en tout cas bien conseillé d'investir pour partie en dollars américainstraditionnelle devise refuge, même si la situation économique américaine n'est pas meilleure qu'en Europe.

Mais l'investisseur qui vit, habite, perçoit ses revenus et dépense dans la zone euro ne devrait pas faire tousses placements dans d'autres monnaies que sa monnaie de référence. Le marché des changes est par essence bien trop volatil. L'investisseur « du Nord » a davantage intérêt à placer son argent directement dans une ou plusieurs banques « du Nord ». Il devra alors s'assurer que ces banques n'ont pas d'investissements importants dans le « Sud ». S'il ne trouve pas de telle banque ou s'il ne fait pas confiance aux banques dans leur ensemble, il ne lui reste comme investissement peu risqué que l'obligation allemande avec un rendement proche de 0 %. En principe, c'est vrai aussi pour l'investisseur « du Sud ». Il doit être conscient qu'en cas d'éclatement de l'euro, une des conséquences sera la mise en place de contrôles des capitaux. Pour rester liquide, il devra dès lors conserver une partie de ses placements dans son pays.

Par ailleurs, certains commentateurs estiment que les obligations d'entreprises sont plus sûres que les emprunts d'État. C'est exact dans la mesure où, d'une part, les entreprises internayionales de bonne qualité ont des revenus généralement supérieurs à leurs dépenses (ce qui n'est actuellement le cas d'aucun pays de la zone euro) et que, d'autre part, elles peuvent utiliser leurs revenus pour rembourser leurs dettes. De plus, elles versent un rendement un peu plus élevé que les obligations d'État à risque faible. D'un autre côté, on ne sait pas du tout dans quelle monnaie les émetteurs privés rembourseraient leurs obligations en cas d'éclatement de l'euro. Je ne pense pas que ce risque de dénomination et le risque d'entreprise soientsuffisamment rémunérés avec un taux de 1,22 % par an par exemple pour un emprunt de Royal Dutch à cinq ans. 

Les obligations étant globalement peu intéressantes, il ne reste, dans le domaine des placements traditionnels, que les actions. Ces dernières sont effectivement les placements les moins mauvais. Je renvoie à l'article de Guy qui date de quelques semaines pour une analyse détaillée. A ce propos, je voudrais insister sur les dividendes élevés, en particulier pour les investisseurs qui privilégient les revenus. Même si lescours de nombreuses actions ont fortement chuté pendant les périodes de crise, il est étonnant de voir à quel point les versements de dividendes sont restés stables, avant, pendant et après de telles périodes de crise. 

En conclusion, je vous souhaite de garder votre sang-froid et de ne pas acheter ou vendre sur des coups de tête.

Dieter Hein, Directeur

Dieter est Directeur auprès de BLI - Banque de Luxembourg Investments. Il possède diplôme universitaire en mathématiques de l’Université de Karlsruhe ainsi qu’un Master of Science en Banking and Finance du Luxembourg School of Finance. Dieter a commencé sa carrière dans le domaine des assurances avant de rejoindre la Banque de Luxembourg en 1996 pour gérer des fonds obligataires.

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