Der Boom der Aktienkurse seit März war zweifellos beeindruckend. Seit ihrem Tiefststand vom 9. März schnellten die Märkte der USA und Europas um jeweils ca. 45% nach oben. Etliche Schwellenländer erzielten sogar eine Performance, die noch näher bei der 100-%-Marke lag.

Wie bereits in meinem heutigen Artikel in der Rubrik „Analyse“ angedeutet, bin ich der Meinung, dass die Erwartungen auf eine wirtschaftliche Wiederbelebung, welche Ursache der guten Wertentwicklung der Aktienmärkte seit März sind, in der zweiten Jahreshälfte enttäuscht werden.

Aus Sicht der Finanzmärkte wartete das Jahr 2009 bisher mit zwei in ihrer Ausprägung diametral entgegengesetzten Quartalen auf. Die hohe Risikoaversion der Anleger in den ersten Monaten des neuen Jahres wandelte sich im zweiten Quartal in eine gewisse Risikofreude, welche Aktien und Unternehmensanleihen zugute kam.

In meinem Beitrag vom 7. April 2009 ("Nachhaltige Kurserholung?") habe ich dargelegt, warum es sich bei der zwischen Anfang März und Anfang April am Aktienmarkt erfolgten Hausse (rd. +20%) meiner Meinung nach um einen technischen Anstieg innerhalb eines Baisse-Marktes handelte und keineswegs um den Ausgangspunkt für einen neuen Hausse-Markt. Da sich der Kursanstieg seither weiter fortgesetzt hat, erscheint eine neuerliche Betrachtung der Argumente, auf die sich meine These stützte, durchaus legitim.

An den Aktienmärkten setzte vor einigen Wochen ein recht beeindruckender Aufschwung ein. Im Februar und in der ersten Märzhälfte waren die Kurse aufgrund wirtschaftlicher Sorgen und der Skepsis über den angekündigten US-Plan zur Stabilisierung der Finanzmärkte noch stark gefallen.

Seither haben einige weniger negativ ausgefallene Statistiken die Anleger offenbar davon überzeugt, dass das Schlimmste der Krise überstanden ist, und die Märkte haben (in lokaler Währung) etwa 20 % zugelegt. Allerdings liegen auch nach diesem Aufschwung die meisten Indizes weiter unterhalb ihres Stands zum Jahresbeginn.

Der Aufwärtstrend der vergangenen Wochen könnte sich noch einige Zeit fortsetzen, zumal die relativ geringen Handelsvolumina ein Indiz dafür sind, dass viele Anleger bisher noch nicht an dem Aufschwung teilhaben; diese könnten ihre Strategie bald ändern, um die Hausse nicht zu verpassen. Es wäre jedoch gefährlich, wenn man sich von der optimistischeren Stimmung anstecken ließe und glaubte, der aktuelle Kursaufschwung werde von Dauer sein.

Zum einen in wirtschaftlicher Hinsicht: Trotz der Vielzahl der angekündigten Rettungs-, Stabilisierungs- und sonstigen Pläne und der dazu aufgewendeten Milliarden gibt es derzeit keineswegs eine solide Grundlage für ein nachhaltiges organisches Wachstum (vgl. meinen Artikel vom 11.3.09). Der Entschuldungsprozess, der 2007 im privaten Sektor in Gang kam, könnte das Wirtschaftswachstum sogar noch auf lange Zeit belasten, und es wäre illusorisch zu glauben, dies könnte von staatlicher Seite durch die Steigerung der öffentlichen Ausgaben auf Dauer kompensiert werden, ohne dass hierdurch neue gefährliche Ungleichgewichte entstünden. Zum anderen aus finanzpolitischen Gründen, da in Bezug auf die angekündigten Rettungspläne zahlreiche Fragen offen bleiben.

Vor diesem Hintergrund wäre eine dauerhafte Erholung der Märkte nur möglich, wenn Aktien stark unterbewertet wären. Richtig ist, dass die Aktienmärkte im historischen Vergleich heute nicht mehr überbewertet sind. Eine der am häufigsten verwendeten Kennzahlen zur Beurteilung des Bewertungsniveaus ist das Shiller (1)-KGV, der Quotient aus Aktienkurs und durchschnittlichem Gewinn der vergangenen 10 Jahre. Da bei dieser Kennzahl ein Durchschnitt über 10 Jahre und nicht nur über 12 Monate betrachtet wird, werden Gewinnspitzen geglättet und konjunkturbedingte Verzerrungen vermieden, wie z. B. außergewöhnlich geringe Gewinne in Rezessionsphasen oder außerordentlich hohe Gewinne in Zeiten starken Wachstums. Beim aktuellen Stand des Standard & Poor's 500 (834) liegt das Shiller-KGV derzeit bei ca. 14,5; dies ist angesichts des langfristigen Durchschnitts von 16 relativ günstig. Analysiert man die langfristige Entwicklung dieser Kennzahl, für die Daten seit 1881 vorliegen, zeigen sich jedoch zwei wichtige Dinge:

1. Nur selten werden Aktien langfristig mit einem durchschnittlichen KGV von 16 gehandelt. Meist liegt der Wert darüber (Aktien werden überbewertet) oder darunter (unterbewertet).

2. Lange Phasen der Überbewertung wechseln mit langen Phasen der Unterbewertung ab (und umgekehrt).




Das Shiller-KGV zeigt, dass es auf dem US-amerikanischen Aktienmarkt vier Spekulationsblasen gab: 1901, 1929, 1966 und 2000. Auf dem Höhepunkt jeder dieser Phasen erreichte das Shiller-KGV einen Wert von 25 oder darüber. Nach dem Platzen der Blase fiel das KGV in den ersten drei Fällen auf unter 8. Es muss nicht betont werden, dass diese Phasen schlecht für die Aktienmärkte waren. Im günstigsten Fall bewegen sich die Märkte lange Zeit seitwärts und warten darauf, dass die Gewinne (d. h. der Nenner der Kennzahl) steigen und das KGV dadurch sinkt. Dies war der Fall in den Jahren 1966 bis 1982.

Das Platzen der vierten und mit Abstand größten Blase führte nun dazu, dass das Shiller-KGV, das im Jahr 2000 bei über 40 lag, bislang nur auf 14,5 gesunken ist. Man könnte argumentieren, dass es keine immer gültige Regel gibt, nach der auf einen stark überbewerteten Markt zwangsläufig ein stark unterbewerteter folgen muss. Schließlich waren für das sinkende Bewertungsniveau in den 1970-er Jahren auch die zunehmende Inflation und die steigenden Zinsen als Folge der beiden Ölkrisen verantwortlich.
Dennoch gibt es einige Argumente, die uns zu der Annahme führen, dass Aktien künftig noch billiger werden könnten:

- Der Entschuldungsprozess des privaten Sektors

Wie oben beschrieben, wird dieser Prozess (genauso wie die Gefahr der Überregulierung in vielen Branchen) das Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren belasten - so wie die steigende Verschuldung das Wachstum zuvor künstlich aufgeblasen hatte. Nun ist der Börsenkurs eines Unternehmens aber nichts weiter eine Aktualisierung seiner künftigen Gewinne. Je weniger diese Gewinne nun wachsen (und je höher ihre Volatilität), desto geringer ist ihr aktueller Wert;

- Die direkte Beziehung zwischen dem Bewertungsniveau der Aktien und der Risikoaversion der Anleger

Die derzeitige Krise dürfte zu einer zunehmenden Risikoaversion der Anleger führen. So stellt Peter Bernstein (2) in seinem Artikel vom November 2008 (3) fest, dass im Zeitraum von 1870 bis 1958 die Dividendenrendite von Aktien meist höher lag als die Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen. Der Grund dafür war einfach: Da Aktien risikoreicher waren als Staatsanleihen, mussten sie Anlegern eine höhere Rendite bieten. Dieses Verhältnis kehrte sich in den Jahren 1958 bis 2008 um, die Dividendenrendite von Aktien lag nun unter der langfristiger Staatsanleihen. Das angeführte Argument lautete dabei, dass der Kupon einer Anleihe fest sei, während die Dividende von Aktien durch die wachsende Wirtschaft im Laufe der Zeit steigen könne. Im vierten Quartal 2008 kehrte sich das Verhältnis dann erneut um;

- Der Vertrauensverlust in Aktien als langfristig bester Anlageform

Mehrere jüngere Studien belegen, dass Aktien über die letzten 10, 20 und selbst 40 Jahre den Anleger nicht angemessen für das eingegangene Risiko entschädigen konnten und hinter risikoärmeren Anlageklassen wie Geldmarkt- oder Rentenanlagen zurückgeblieben sind. Die Ironie dabei ist, dass diese schwächere Performance von Aktien zahlreiche Anleger nun veranlassen könnte, sich von dieser Anlageklasse abzuwenden, obwohl ihr langfristiges Potenzial gerade wegen dieser vergleichsweise schwachen Entwicklung heute deutlich attraktiver ist als noch Ende der 1990-er Jahre, als die Outperformance von Aktien gegenüber anderen Anlageklassen die Investoren anzog.

- Die demografische Entwicklung und der Eintritt der "Baby-Boomer" ins Rentenalter

- Die Gefahr, dass die aktuell umgesetzten Maßnahmen zur Bekämpfung der Krise mittelfristig zu einem Aufflammen der Inflation führen

Nimmt man ein Shiller-KGV von 8 an, so müsste der Standard & Poor's bei Zugrundelegung der aktuellen Gewinne auf einem Niveau von 460 Punkten liegen - dies ist ca. 45 % unterhalb seines derzeitigen Stands von 834 Punkten. Wie oben beschrieben, sinkt das Shiller-KGV entweder, wenn sich der Aktienkurs (Zähler) verringert oder aber, wenn das Gewinnwachstum (Nenner) steigt. Daher wäre auch ein Szenario vorstellbar, in dem der Markt zehn Jahre lang auf seinem aktuellen Niveau verharrt, während die Gewinne jährlich um etwa 6 % steigen.

Die hier beschriebenen Szenarien mögen ausgesprochen pessimistisch wirken, vor allem angesichts der Tatsache, dass die Märkte seit ihren Höchstständen bereits über 50 % verloren haben. Das Beispiel Japans dürfte jedoch Anlass geben zu der Frage, ob ein PASSIVES Aktieninvestment im aktuellen Umfeld wirklich sinnvoll ist: Etwa 20 Jahre nach dem Platzen der Spekulationsblase steht der Nikkei-Index immer noch fast 80 % unterhalb seines Niveaus vom Dezember 1989.

Zusammengefasst sollte die derzeitige Kurserholung an den Märkten von Anlegern dazu genutzt werden sollte, um das Aktienengagement zu reduzieren. Derzeit besteht keine solide Grundlage für eine nachhaltige Erholung des Wachstums. Da eine solche Grundlage fehlt, müssten Aktien deutlich günstiger sein, damit realistischer Grund zu der Hoffnung bestünde, dass die Märkte Mitte März ihren Tiefstand erreicht haben.

(1) Robert Shiller ist Professor für Ökonomie an der Yale-Universität. Zu seinen bekanntesten Büchers zählt "Irrational Exuberance".

(2) Peter Bernstein, 89 Jahre, ist Chef einer Investmentconsultinggesellschaft und einer der renommiertesten Analysten in den Vereinigten Staaten. Er ist Autor zahlreicher Publikationen.
(3) Peter Bernstein: "Two Little-Noted Features Of The Markets And The Economy"

Das Ende der derzeitigen Krise scheint weiter entfernt denn je zu sein. Die wirtschaftlichen Risiken nehmen zu, statt sich zu stabilisieren oder sich zu verringern.

Die traditionellen Prognosen zum Jahresauftakt sind 2009 noch schwieriger als sonst, denn dieses Jahr ist die Konjunkturentwicklung besonders schlecht abschätzbar.

Der Kursverfall der Aktienmärkte seit November 2007 hat die Aktienbewertungen auf ein Niveau gebracht, auf dem Aktien für langfristig orientierte Anleger mittlerweile wieder attraktiv sind – und dies, obwohl alle Anzeichen dafür sprechen, dass die Weltwirtschaft 2009 in eine schwere Rezession abgleiten wird.

Vor einem Monat stellte ich an dieser Stelle unter dem Titel "Anzeichen einer Besserung?" zehn Prioritäten für die Bekämpfung der Krise sowie die diesbezüglich bislang ergriffenen Maßnahmen vor.

Nach der dramatischen Baisse der Aktienkurse in der vergangenen Woche reduzieren wir unsere Untergewichtung in Aktien.