In dieser Woche jährt sich zum ersten Mal das Ende des jüngsten Baisse-Marktes. Die Börsen waren zwischen Oktober 2007 und März 2009 um rund 54% eingebrochen (auf Basis des MSCI World in Euro) und schossen anschließend um 62% in die Höhe (mathematisch bedeutet dieser 62%ige Anstieg nach einem Rückgang um 54% jedoch, dass sich die Märkte aktuell immer noch weit unter ihrem Stand von Oktober 2007 bewegen).

Allerdings fällt noch ein zweiter Jahrestag der Börsenwelt in den Monat März: Vor genau zehn Jahren endete der letzte strukturelle Hausse-Markt. Der Standard & Poor’s 500 stieg zwischen August 1982 und März 2000 von 102 auf 1527 Zähler, dies entspricht einer annualisierten Rendite von knapp 17%. Gestern schloss der US-Index bei 1150 Punkten, d.h. 25% unter seinem Niveau von vor zehn Jahren. In diesem Zeitraum durchlief der S&P 500 im Wesentlichen vier Zyklen:

- ein Abwärtszyklus: - 49% zwischen März 2000 und Oktober 2002

- ein Aufwärtszyklus: + 100% zwischen Oktober 2002 und Oktober 2007

- ein Abwärtszyklus: - 57% zwischen Oktober 2007 und März 2009

- ein Aufwärtszyklus: + 68% seit März 2009.

Für die Börsen der anderen Industrieländer ergibt sich ein weitgehend ähnliches Bild (anders die Börsen der Schwellenländer, sie liegen derzeit überwiegend über ihrem Niveau von vor zehn Jahren).

Die schwache Aktienperformance der zurückliegenden zehn Jahre überrascht kaum, wenn man berücksichtigt, dass die Börsen zur Jahrtausendwende historische Überbewertungen verzeichneten. Für die Bewertung von Aktien wird häufig das Kurs-/Gewinnverhältnis herangezogen (KGV). Ein KGV von 15 bedeutet, dass Anleger bereit sind, ein Unternehmen mit dem 15-fachen seiner Gewinne zu bezahlen (anders ausgedrückt: für ein Unternehmen, das einen jährlichen Gewinn von 1 Million erzielt, würden 15 Millionen bezahlt). Eine etwas differenziertere Variante des KGV ist das Shiller-KGV (nach Robert Shiller, Professor an der Yale-Universität), dessen Nenner auf den durchschnittlichen Gewinnen der zurückliegenden zehn Jahre basiert und nicht auf dem Gewinn des vergangenen Jahres bzw. auf den Gewinnschätzungen für das laufende Jahr. Dahinter steckt die Idee, dass der Durchschnitt eines längeren Zeitraums Ausreißer glättet und nicht zufällig ein besonders gutes oder schlechtes Jahr zugrunde gelegt wird. Das durchschnittliche Shiller-KGV für den amerikanischen Markt auf sehr lange Sicht ist 16. Anfang 2000 lag die Kennzahl bei 40, heute bei etwa 20. Der Markt war trotz der sehr schwachen Performance der zurückliegenden zehn Jahre im gesamten Zeitraum nicht unterbewertet („unterbewertet" definiert als ein Shiller-KGV unter dem historischen Durchschnitt von 16), mit Ausnahme einiger Monte Ende 2008/Anfang 2009.

Dies bedeutet, dass die Vorstellung, Aktien seien nach zehn „vergeblichen" Jahren heute billig zu haben, schlichtweg nicht korrekt ist. Infolge des Anstiegs der zurückliegenden zwölf Monate sind Aktien erneut überbewertet, und auf Sicht von drei bis fünf Jahren dürften sie vom aktuellen Niveau ausgehend nur über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial verfügen. Natürlich ließe sich argumentieren, dass das niedrige Zinsniveau die höheren Aktienbewertungen rechtfertigt und dass die Börsengeschichte bereits gezeigt hat, dass Aktien auch über sehr lange Zeiträume überbewertet bleiben können. Ich tendiere jedoch eher zur Gegenposition: Das niedrige Zinsniveau ist eine Folge der sehr beunruhigenden Wirtschaftslage, die wiederum eher für eine unterdurchschnittliche Aktienbewertung spräche.

Üblicherweise geht man davon aus, dass die Börse die Konjunkturentwicklung antizipiert und die Kurse häufig bereits steigen, bevor der Aufschwung eingetreten ist. Dem will ich nicht widersprechen, allerdings möchte ich auch zu bedenken geben, dass die US-Börse seit März 2009 um fast 70% gestiegen ist, während die amerikanische Volkswirtschaft über drei Millionen Arbeitsplätze verlor. Eine solche Situation hat es in den zurückliegenden 60 Jahren nicht gegeben. Hinzu kommt, dass die Konjunkturpakete der einzelnen Staaten sowie ein sehr günstiger Vergleichseffekt (die Wirtschaftsaktivität war nach der Insolvenz von Lehman Brothers Ende 2008/Anfang 2009 quasi zum Stillstand gekommen) die Wirtschaftsdaten des zweiten Halbjahres 2009 aufgebläht haben, was in den kommenden Monaten nicht mehr der Fall sein wird. Vor diesem Hintergrund erscheinen die in den vergangenen Wochen veröffentlichten Daten bedenklich.

Die vorangehenden Ausführungen bedeuten jedoch nicht, dass Anleger generell auf Aktien verzichten sollten. Sie sollten vielmehr versuchen, ihre Strategie dem aktuellen Börsenumfeld anzupassen. In einem strukturellen Hausse-Markt, wie beispielsweise in den 1980er- und 1990er-Jahren, lässt sich eine passive Buy-and-Hold-Strategie (kaufen und langfristig halten) rechtfertigen, da der Aufwärtstrend des Marktes dafür sorgt, dass die Kurse nach fünf bis zehn Jahren deutlich gestiegen sind. In einem Markt, der in erster Linie auf der Stelle tritt bzw. langfristig sogar rückläufig ist, drängt sich hingegen eine aktive Strategie auf. Unsere Anlagestrategie für Aktien basiert weiterhin auf folgenden Kernelementen:

- eine dynamische Steuerung der Aktien-Allokation

- eine strukturell ansteigende Gewichtung der Schwellenländer

- die Identifikation von Segmenten oder Unternehmen innerhalb der Märkte, die attraktiv bewertet sind oder überdurchschnittliche Aussichten haben (denn auch wenn sich die Börsenindizes unter ihrem Stand von vor zehn Jahren bewegen, erreichten Unternehmen wie Danone, Nestlé und Procter&Gamble im gleichen Zeitraum praktisch eine Kursverdopplung). Wir bevorzugen derzeit die – verwandten – Segmente der Qualitätsunternehmen und der dividendenstarken Unternehmen (siehe auch mein Beitrag vom 22. Februar 2010). In diesem Zusammenhang sei auch daran erinnert, dass die Dividendenkomponente historisch betrachtet knapp 3/4 der Gesamtrendite einer Aktienanlage ausmacht.