Der Sommer ist der richtige Moment, um – mit etwas Abstand vom täglichen Auf und Ab am Finanzmarkt – darüber nachzudenken, welche Tendenzen das Börsenumfeld in den kommenden Jahren prägen könnten. Dieses Jahr trifft dies umso mehr zu, weil an den Märkten derzeit vor allem technische Überlegungen das Geschehen bestimmen bevor möglicherweise die Fundamentaldaten im Herbst wieder die Oberhand gewinnen werden.

Ein Absacken der Börsen auf ihren Stand von Anfang 2009 oder auf ein noch niedrigeres Niveau kann sich heute niemand vorstellen (ebenso wie es im Oktober 2007 als undenkbar galt, dass diese Märkte innerhalb von 18 Monaten 60% einbüßen bzw. im März 2009, dass sie innerhalb eines Jahres wieder 70% zulegen könnten). Für die Strategien und Renditeerwartungen der Anleger sind meist die jüngsten Erfahrungen entscheidend: Anfang der 1980er-Jahre – die Börsenkurse waren bei hoher Volatilität quasi 15 Jahre auf der Stelle getreten – interessierte sich kaum jemand für Aktien. Das US-Magazin BusinessWeek brachte im August 1979 sogar eine Ausgabe unter dem Titel „Der Tod der Aktien“ heraus („The death of equities: How inflation is destroying the stock market“). Zwanzig Jahre später, der Dow Jones-Index war mittlerweile von 840 Punkten auf 11.500 Punkte geklettert, gab es für Anleger nur eins: Aktien! Die Dividendenpapiere galten als die mit Abstand beste Anlagemöglichkeit, zumindest für einen langfristigen Anleger.

Interessanterweise ist dieser Aktienkult offenbar immer noch nicht passé – trotz eines schwarzen Jahrzehnts an den Börsen, in dem Aktien deutlich hinter dem Geld- und Anleihemarkt zurückblieben. Das Tempo, mit dem Anleger beim geringsten Anzeichen eines Anstiegs an die Börse zurückkehren, sorgte dafür, dass die massive Überbewertung vom Ende der 1990er-Jahre niemals wirklich korrigiert wurde und dass die Bewertungskennzahlen heute deutlich über dem Niveau liegen, das in der Vergangenheit das Entstehen neuer großer Hausse-Märkte erlaubte. Anfang der 1980er-Jahre wurden US-Aktien mit dem Sechsfachen ihrer Gewinne gehandelt, die Dividende betrug damals im Schnitt 6%. Heute sind sie zwei- bis dreimal teurer – und das nach einem „schwarzen“ Börsenjahrzehnt. Einige rechtfertigen höheren Bewertungen mit den wesentlich niedrigeren Zinsen. In der Tat schmälern niedrige Zinsen die Attraktivität der wichtigsten Alternativen zu den Aktien, d.h. der Geld- und Rentenmarktinstrumente. Außerdem erhöhen sie den Barwert der künftigen Unternehmensgewinne (der Barwert eines Gewinns von 1 Mio. EUR im Jahr 2020 beträgt bei einem Diskontfaktor von 10% 386.000 EUR und bei einem Diskontfaktor von 5% 614.000 EUR). Dem Prinzip, dass der Einstandspreis die Rendite bestimmt, kann das Niedrigzinsargument allerdings nichts anhaben. Wer Aktien zum 20-fachen Gewinn kauft, kann mittel- bis langfristig nicht die gleiche Rendite erwarten wie jemand, der zum 10-fachen Gewinn eingestiegen ist. Anders ausgedrückt: Die Einschätzung, Aktienbewertungen seinen angesichts des niedrigen Zinsniveaus interessant, bedeutet lediglich, dass die Rendite einer Börsenanlage die Rendite einer Geldmarktanlage oder einer qualitativ hochwertigen Rentenmarktanlage übersteigen müsste. Empirischen Studien zufolge hätte ein Anleger, der den US-Markt in der Vergangenheit zu seiner aktuellen Bewertung gekauft hätte, in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt eine jährliche reale (inflationsbereinigte) Rendite von ca. 3% erzielt. Dieser Wert übertrifft in der Tat die Rendite, welche ein Anleger beim heutigen Zinsniveau von einer festverzinslichen Anlage erwarten kann (die durchschnittliche Rendite von Bundesanleihen liegt zur Zeit bei 2,5% -eine reale Rendite von 3% würde daher eine Deflation von 0,5% p.a. voraussetzen). Jedoch dürfte eine 3%ige Rendite deutlich weniger sein als das, was Anleger beim Aktienkauf gemeinhin erwarten.

Das Niedrigzinsargument als Begründung für Aktienanlagen erscheint mir zudem gewagt, wenn das niedrige Zinsniveau wie derzeit auf einem besonders anfälligen Wirtschaftsumfeld beruht. Der Rückgang der Zinsen und der Anstieg der Aktienbewertungen in den 1980er- und 1990er-Jahren war durch die rückläufige Inflation sowie die Verbesserung der ökonomischen Rahmenbedingungen bedingt. Heute beobachten wir eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen, und die Zinsen können kaum noch sinken. Diese Voraussetzungen sprechen nicht für höhere Aktienbewertungen. Häufig ist zu lesen, die Überbewertungen an der Börse seien mittlerweile korrigiert, und Aktien würden nun mit angemessenen (USA) bzw. sogar günstigen Bewertungskennzahlen (Europa) gehandelt. Dabei wird argumentiert, dass die Märkte auf Basis der traditionell für die Aktienbewertung herangezogenen Kennzahl, nämlich dem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), unter dem historischen Durchschnitt gehandelt werden. Hierzu zwei Anmerkungen: Zunächst stimmt diese Behauptung nur, wenn die Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate den Nenner des KGV bilden. Diese Schätzungen erwiesen sich jedoch in der Vergangenheit in der Regel als viel zu optimistisch. Zudem werden sämtliche Einmalbelastungen außer Acht gelassen. Mein zweiter Punkt: Das langfristige durchschnittliche KGV des Marktes liegt bei etwa 15, allerdings wurden Aktien nur selten wirklich mit dem 15-fachen der Gewinne gehandelt. In der Praxis alternieren teurere Phasen (KGV über 15) mit billigeren Phasen (KGV unter 15). Anders ausgedrückt: Die (von der Börsengeschichte bestätigte) „Rückkehr zum Mittelwert“ bedeutet, dass Märkte lange Phasen der Überbewertung (wie in der überwiegenden Zeit der vergangenen zwanzig Jahre) anschließend mit Unterbewertung „bezahlen“ müssen. Der Kurs eines Unternehmens mit einem Gewinn von 1 USD je Aktie, das mit dem 20-fachen Gewinn (KGV von 20) gehandelt wird, liegt bei 20 USD. Wenn der Gewinn je Aktie dieses Unternehmens fünf Jahre später um 50% gestiegen ist (auf 1,5 USD), der Markt jedoch nur noch den 10-fachen Gewinn bezahlen will, bedeutet dies einen Kurs von 15 USD und einen Rückgang von 25%.

Eine solcher Rückgang der Bewertungskennzahlen ist in Zukunft durchaus denkbar. Der Anstieg der Bewertungskennzahlen in den 1980er- und 1990er-Jahren basierte auf dem Zinsrückgang, welcher mittlerweile praktisch abgeschlossen ist. Die Inflation nähert sich der 0%-Marke und könnte demnächst zu einer Deflation werden (Anders als eine fallende Inflation wirkt sich die Deflation negativ auf die Börse aus. Die Vergangenheit zeigt, dass Bewertungskennzahlen sinken, sobald die Inflation unter die 1%-Schwelle abrutscht). Da die hohe Verschuldung sowie die Verschlechterung der Staatsfinanzen das Wachstum der Industrieländer belasten, bleibt die Erholung weiterhin anfällig. Die Tatsache, dass es vor allem auf der Nachfrageseite hakt, verschärft das Deflationsrisiko zusätzlich. Die Option, die schwache Aktivität im privaten Sektor durch eine Erhöhung der öffentlichen Ausgaben auszugleichen, steht den Regierungen aufgrund der hohen Haushaltsdefizite nicht mehr offen. Sollte es zu einer neuerlichen Konjunkturverlangsamung bzw. zu einer zweiten Rezession kommen, hätten die Regierungen keine weitere Munition mehr, um das Wachstum anzufachen.

Wenngleich sich die aktuellen Korridore (S&P500: 1.000 bis 1.200; Stoxx 600: 225 bis 275) vielleicht noch einige Zeit halten können, wird die nächste große Börsenbewegung meines Erachtens abwärtsgerichtet sein. Die traditionellen Konjunkturbarometer (Beschäftigung, Einzelhandelsumsatz) zeigen eindeutig, dass die USA keine klassische Erholung durchlaufen. Zudem verpuffen langsam die positiven Auswirkungen der Konjunkturpakete, der Immobilienmarkt verschlechtert sich wieder, und die jüngsten Statistiken bezeugen eine relativ starke Abschwächung der Konjunktur.

Bereits mehrfach habe ich darauf hingewiesen, dass das Aufwärtspotenzial der Börsenkurse (in den Industrieländern) auf Sicht von drei bis fünf Jahren vom aktuellen Niveau aus begrenzt ist und Anlagestrategien deshalb renditeorientiert zu definieren sind, d.h. mit Fokus auf Dividenden. Natürlich ist es aufregender, eine Aktie aufgrund eines kurzfristigen Aufwärtspotenzials von 20% zu kaufen, als auf Basis einer Dividende von 5% p.a. Allerdings rückt das Thema Dividende bei den Unternehmen zunehmend in den Vordergrund (nach Angaben des US-Anlegermagazins Barron's beträgt das Verhältnis zwischen US-Unternehmen, die ihre Dividende erhöhen und jenen, die sie senken, derzeit 9 zu 1). Die Kapitalflüsse verdeutlichen ebenfalls, dass offenbar auch Anleger die Dividende entdeckt haben und die Suche nach einer steten Rendite gerade zu einem wichtigen Anlagethema wird. Diese Entwicklung dürfte durch demografische Tendenzen beschleunigt werden: Die Generation der Babyboomer wird älter, ihre Risikoneigung sinkt und sie brauchen stetes Einkommen. Die Tatsache, dass sich die Dividendenrendite des S&P500 derzeit etwa 40% unter ihrem historischen Durchschnitt bewegt, verheißt für den Markt insgesamt daher nichts Gutes.