In den vergangenen Monaten belasteten zwei Faktoren die Aktienmärkte : Die Möglichkeit einer Finanzkrise und das Risiko einer Wirtschaftsrezession in den USA. Wie stellt sich die Situation mit Blick auf diese beiden Faktoren aktuell dar und welche Folgen ergeben sich für die Börsen?
1. Finanzkrise
Die US-Behörden sahen sich durch die alarmierende Verschlechterung der Situation an den Kreditmärkten im März zu außergewöhnlichen Maßnahmen gezwungen:
- Die Federal Reserve stellte den Investmentbanken (den sogenannten „Primary Dealers“) vorübergehend für sechs Monate eine Kreditlinie zur Verfügung (normalerweise werden solche Kredite in den USA lediglich den traditionellen Depotbanken eingeräumt) und ermöglichte ihnen direkten Kredit zum Diskontsatz.
- Die Fed hat den Banken erlaubt, eine ganze Reihe von derzeit häufig illiquiden Papieren (u.a. auf mit Hypotheken besicherte Anleihen) als Sicherheit für liquide Schatztitel einzusetzen.
- Der geldpolitische Lockerungskurs wurde fortgesetzt.
- Mit ihrem Eingreifen zur Übernahme von Bear Stearns setzte sie ein eindeutiges Signal: Die Fed lässt die Insolvenz einer großen US-amerikanischen Investmentbank nicht zu.
- Dank der Lockerung der Eigenkapitalbestimmungen für Fannie Mae und Freddie Mac ermöglicht die Regierung den beiden staatsnahen Hypothekenfinanzierern dieses Jahr bis zu $2 Billionen an Hypotheken zu erwerben oder zu garantieren.
- Die US-Wertpapier- und Börsenaufsicht SEC hat auf ihrer Website ein Schreiben veröffentlicht, mit dem sie Finanzinstituten erlaubt, im Falle einer Marktverzerrung durch Zwangsliquidierungen oder Panikverkäufe von der Marktwertbilanzierung abzuweichen.
Dank dieser Maßnahmen konnte die Liquidität am Kreditmarkt verbessert werden und der drastische Kurssturz hochwertiger Aktiva wurde gestoppt. Gleichzeitig führten sie bei Finanztiteln zu einer etwa 15%-igen Kurssteigerung. Allerdings wurde mit diesen Maßnahmen nicht das Hauptproblem, der Preisverfall am Immobilienmarkt, angegangen. Hierdurch gerät eine wachsende Zahl von Immobilienbesitzern in eine „negative equity-Situation“, d.h. der Marktwert ihrer Immobilie ist unter die auf dieser Immobilie noch lastende Hypothekenverpflichtung gesunken. Folge hiervon ist eine steigende Anzahl von Zwangsvollstreckungen, womit der Abwärtsdruck auf Schuldtitel, die an Wohnimmobilien gekoppelt sind, weiter steigt. Der US-Kongress untersucht allerdings derzeit Vorschläge zur Unterstützung von Immobilienbesitzern, die von einer Zwangsvollstreckung bedroht sind.
2. Rezessionsrisiko
Im vierten Quartal 2007 lag das annualisierte BIP-Wachstum der USA bei 0,6% und damit deutlich unter dem Vorquartalswert von 4,9%. Das Gros der veröffentlichten Statistiken für das erste Quartal 2008 bietet ebenfalls wenig ermutigende Aussichten mit einer besonders düsteren Entwicklung am Arbeitsmarkt: die US-Wirtschaft hat 232.000 Arbeitsplätze verloren und die Arbeitslosenquote erreichte im März 2008 einen Stand von 5,1% (März 2007: 4,4%). Mit dem Beschäftigungsrückgang steigt die Gefahr eines Einbruchs der Verbraucherausgaben im Kontext der sinkenden Immobilienpreise, einer hohen Verschuldung und einer geringen Sparquote. Die Inflation übersteigt in Folge der zunehmenden Energie- und Lebensmittelkosten mittlerweile das Lohnwachstum. Andererseits sind die US-Unternehmen bei niedrigen Lagerbeständen und geringem Verschuldungsgrad derzeit recht gut aufgestellt, außerdem beflügelt der niedrige USD-Kurs die Exporte. All dies wird jedoch nicht ausreichen, um eine deutliche Konjunkturabkühlung zu konterkarieren, sollte der private Verbrauch (auf ihn entfallen 70% des US-BIP) stark nachgeben (obschon Steuersenkungen das verfügbare Einkommen im zweiten Halbjahr 2008 vorübergehend unterstützen werden).
Die Gefahr eines Teufelskreises aus Finanz- und Wirtschaftskrise ist also nicht gebannt. Die steigenden Arbeitslosenzahlen werden zu weiteren Zahlungsausfällen und Pfändungen führen und das Volumen der zweifelhaften Forderungen im Finanzsektor weiter zunehmen lassen. Der Abschreibungsbedarf dürfte das Kapital der Banken weiter aufzehren und all dies wird die Kreditgewährungsmöglichkeiten bremsen und die Wirtschaft belasten.
Interessanterweise ging die Bonitätsverschlechterung anfangs nicht mit Zinserhöhungen oder steigenden Arbeitslosenzahlen einher.
Aus den schwachen Arbeitsmarktzahlen im ersten Quartal 2008 ergibt sich jetzt allerdings das Problem, dass im größten Segment des Hypothekenmarktes – die hochwertigen Hypotheken – ebenfalls Ausfälle zu erwarten sind. Und die Verluste im Kreditgeschäft werden sich nicht auf den Hypothekenbereich beschränken, denn in einer Rezession sind in der Regel alle Kreditbereiche betroffen (Autokredite, Kreditkarten, …).
Welche Auswirkungen ergeben sich aus diesem Teufelskreis für Aktien? Berücksichtigen die Kurse, die seit Oktober etwa 20% eingebüßt haben, bereits überwiegend diese Risiken?
In den letzten Monaten waren auf den Aktienmärkten mehrere Tendenzen zu erkennen:
- Finanzwerte und Titel, die an die Baubranche gekoppelt sind, durchliefen eine starke Baisse.
- Die globalsten Sektoren wie Energie und Rohstoffe setzten ihre Hausse fort.
- Bei den übrigen Branchen war eine leichte Korrektur zu beobachten.
Anhand der Performance folgender drei Titel des DJ Stoxx 50 seit Jahresanfang lässt sich diese Entwicklung illustrieren: BHP Billiton (Rohstoffe, +14%), Nestlé (Nahrungsmittel, -1%) und UBS (Banken, -32%).
Diese Situation erinnert an den Baisse-Markt 2000 bis 2003: Damals begann alles mit einer Krise, die lediglich die TMT-Branchen betraf (Technologie, Medien, Telekom) und erst viel später, als die Rezessionsgefahr zunahm, wurde auch der Rest des Marktes erfasst. Derzeit konzentriert sich die Baisse auf den Finanzsektor. Die relative Stärke des restlichen Marktes belegt, dass Anleger in erster Linie auf die Finanzkrise reagieren und nicht auf die Gefahr einer deutlichen Abkühlung des Wirtschaftswachstums.
Zur Beurteilung der Aussichten für die Börsen ist daher zwischen dem (stark belasteten) Finanzsektor und den anderen (bisher kaum betroffenen) Sektoren zu unterscheiden. Möglicherweise hat der Finanzsektor relativ betrachtet seinen Boden erreicht, auch wenn angesichts der anhaltenden Angst vor neuen, umfangreichen Abschreibungen sowie Verwässerungen des Aktienbesitzes eine sehr gute absolute Performance des Finanzsektors nur schwer vorstellbar ist. Die wichtigste Frage für viele Anleger ist, ob es wie in den Jahren 2000 bis 2003 zu einem zweistufigen Rückgang kommt, d.h. die Nicht-Finanzwerte den Finanztiteln folgen werden. Die Antwort auf diese Frage hängt davon ab, ob und wie stark die Gewinne einbrechen werden.
Das KGV (Kurs/Gewinn-Verhältnis) gilt in der Regel als Indiz dafür, ob Aktien teuer oder billig sind. Aus KGV-Sicht erscheint die Bewertung der meisten großen Märkte derzeit interessant. Nach Angaben von Morgan Stanley liegen die KGVs für die USA, Europa und Japan bei 16,7, 11,5 und 14,2. Diese Werte schneiden im Vergleich mit dem langfristigen Durchschnitt günstig ab und deuten darauf hin, dass die Aktienkurse zumindest in Europa und Japan das Gros der schlechten News bereits widerspiegeln.
Allerdings stellt sich bei der KGV-Betrachtung das Problem, dass der Nenner (die Gewinne) derzeit sehr hoch ist. Seit 2001 verzeichnen Unternehmen weltweit ein extrem starkes Gewinnwachstum. Dieses Gewinnwachstum basiert zu einem Großteil auf der Ausweitung der Gewinnspannen. Diese liegen heute weit über ihrem langfristigen Durchschnitt. Die Geschichte lehrt, dass jedes Mal wenn sich eine solche Situation ergeben hat, die Gewinnmargen wieder unter ihren langfristigen Durchschnittswert zurückfielen, bevor sie sich schliesslich wieder erholten. Der Investor Jeremy Grantham drückte dies einmal so aus: „… Wenn sehr hohe Gewinnspannen nicht die Konkurrenz auf den Plan rufen, dann stimmt etwas mit dem Kapitalismus nicht.“
Die Börsenbewertungen könnten daher deutlich höher liegen als Anleger glauben, die sich lediglich auf das KGV stützen. Deshalb sollten auch andere Bewertungskennziffern untersucht werden, die nicht durch die aktuellen hohen Gewinnspannen verzerrt werden, zum Beispiel das Kurs/Umsatz-Verhältnis oder das Kurs/Buchwert-Verhältnis.
Auf Basis dieser Kenngrößen erscheinen die Aktienbewertungen deutlich weniger interessant und das aktuelle Kursniveau antizipiert sicherlich nicht die großen Enttäuschungen auf Gewinnebene, mit denen im Falle einer deutlichen Konjunkturabschwächung zu rechnen ist. Morgan Stanley zufolge müssten die europäischen Aktienkurse zwischen 20% und 50% nachgeben um ihre Tiefstände von 1990 (US-Bankenkrise) oder 2003 (letzter Baisse-Markt) wiederzuerlangen.
Die Kurserholung, die mit der Übernahme von Bear Stearns begann und die Kurse seit ihren Mitte März verzeichneten Tiefstständen um rund 10% steigen liess, könnte noch eine Zeit andauern - insbesondere wenn sich die Situation an den Kreditmärkten weiterhin normalisiert. Jedoch erst wenn die Anleger über die Konjunkturschwäche und die Probleme der Finanzbranche hinausschauen und auf bessere Zeiten ab Ende 2008/Anfang 2009 setzen können, kann aus dieser Rallye ein nachhaltiger Aufschwung werden. Dies scheint momentan zumindest verfrüht.
Anleger sollten ihre Betrachtungen nicht auf kurzfristige Aktienmarktfluktuationen konzentrieren, sondern auf das langfristige Umfeld, welches die Finanzmärkte in den nächsten Jahren prägen wird. Der Zyklus der Entschuldung wird das Wirtschaftswachstum in den USA längerfristig belasten. Eine US-Rezession hätte zwar auch Auswirkungen auf den Rest der Welt, das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer dürfte sich jedoch vor dem Hintergrund eines steigenden Binnenkonsums, hoher Infrastrukturausgaben und des intraregionalen Handels behaupten können. Der Übergang von einer Weltwirtschaft, deren Motor die USA sind, zu einer Weltwirtschaft, die von den Schwellenländern angetrieben wird, wird sich somit fortsetzen. Anleger sollten deshalb ihr Augenmerk auf Unternehmen richten, die von eben dieser Entwicklung profitieren.
2012
