Mittlerweile haben die Märkte ein kritisches Stadium erreicht. Ein weniger schlecht als erwartetes Ergebnis wird bald nicht mehr ausreichen, um das aktuelle Niveau halten bzw. sogar einen weiteren Kursanstieg zu rechtfertigen. Hierfür muss vielmehr die Erwartung eines Wirtschaftsaufschwunges im zweiten Halbjahr 2009 bestätigt werden. Und die Konsenserwartung, dass das Gewinnwachstum (ausserhalb des Finanzsektors) in den kommenden zwei Jahren 45% zulegt, setzt eine deutliche Konjunkturbelebung voraus. Diese Tatsache spiegelt sich auch in meiner Anfang des Jahres für den Standard&Poor's 500 definierten Bandbreite von 600 bis 1000 Zählern wider (Beitrag vom 22. Januar 2009). Bewegt sich der Index am unteren Rand dieser Bandbreite, reichen für die pessimistischen Investoren bereits einige etwas weniger schlecht als erwartet ausgefallene Zahlen oder Nachrichten, um die Kurse ansteigen zu lassen. Am oberen Rand hingegen haben die Anleger ihren Optimismus wiedergefunden, und der Markt reagiert sehr anfällig auf enttäuschende Nachrichten. Überdies sind die Bewertungen am unteren Rand natürlich wesentlich interessanter.
Wie stellt sich die Konjunkturlage heute dar? Ist 2010 wirklich mit einem relativ starken Wirtschaftswachstum zu rechnen? Was die Anleger offenbar als Anzeichen eines Aufschwungs deuten, ist bisher lediglich eine Stabilisierung gewisser Indikatoren, die im Vorfeld auf extreme Tiefstände abgesackt waren. Diese Konsolidierung kommt keineswegs überraschend. Es war klar, dass das rasante Tempo, mit dem die Wirtschaft infolge der Lehman-Insolvenz einbrach, nicht von Dauer sein konnte. Deshalb sind die Datenreihen, auf denen der Börsenaufschwung basiert, zu relativieren - die Konjunkturverlangsamung hält weiter an, nur in einem gemäßigterem Tempo.
Ob die Wirtschaftsaktivität die Talsohle erreicht hat oder nicht sei dahingestellt. Viel wichtiger erscheint mir, dass die Voraussetzungen für einen starken, nachhaltigen Aufschwung nicht gegeben sind. Zahlreiche Anleger unterschätzen offenbar das Ausmaß der aktuellen Krise sowie den gefährlichen Zusammenhang zwischen der Finanzkrise und der Wirtschaftslage. Etwas vereinfacht dargestellt sieht dieser Zusammenhang folgendermaßen aus: Die Finanzkrise hat die Kreditvergabemöglichkeiten der Banken eingeschränkt und verschärft somit die Rezession. Als Folge der Rezession wird es für Wirtschaftsakteure schwieriger, ihren Verpflichtungen nachzukommen, was wiederum die Bilanzqualität der Banken belastet. Einer unlängst veröffentlichten Studie des Internationalen Währungsfonds zufolge dauern Rezessionen im Schnitt doppelt so lange, wenn sie mit einer Finanzkrise einhergehen.
In der Vergangenheit gab es während der meisten Rezessionen auch Quartale mit positivem Wachstum. Es ist also nicht auszuschließen, dass einige Quartale lang schwarze Wachstumszahlen veröffentlicht werden. Allerdings handelt es sich aktuell nicht um eine klassische Rezession, und einer starken, nachhaltigen Kurserholung stehen sowohl zyklische als auch strukturelle Hürden im Wege.
Zunächst die zyklischen Aspekte: Das Bruttoinlandsprodukt der USA setzt sich in erster Linie aus dem privaten Verbrauch (ca. 70% des BIP) und den Unternehmensinvestitionen zusammen. Ersterer finanziert sich im Wesentlichen aus den Haushaltseinkommen, die erstmals seit der Wirtschaftskrise in den 1930er-Jahren nominal rückläufig sind. Die US-Arbeitslosenquote hat sich zwischen Oktober 2006 (4,4%) und April 2009 (8,9%) praktisch verdoppelt, während die amerikanischen Unternehmen ihre Lohnkosten weiter aggressiv zurückschrauben. Kurzfristig wirkt sich dies positiv auf die Gewinne aus (Die von den US-Unternehmen veröffentlichen Zahlen zum ersten Quartal sind nur aufgrund der Kostensenkungen weniger schlecht als erwartet ausgefallen. Die Einnahmen blieben hinter den Erwartungen zurück.). Längerfristig unterminiert diese Strategie jedoch die Kaufkraft der Haushalte und damit auch den Absatz der Unternehmen. Möglicherweise übersteigt die Arbeitslosenquote bald die 10%-Marke, was kaum Lohnerhöhungen erwarten lässt. Im März fiel der Kapazitätsauslastungsgrad in der Industrie auf ein historisches Tief von 69,3% (die Datenreihe geht bis ins Jahr 1967 zurück). Infolge der derzeitigen Rezession sind die Überkapazitäten auf ein in der Nachkriegsgeschichte ungekanntes Niveau angeschwollen. Vor diesem Hintergrund ist auf Zweijahressicht kaum mit einem expansiven Investitionsverhalten der Unternehmen zu rechnen.
Die strukturellen Aspekte: Derzeit findet in zwei zentralen Wirtschaftsbereichen - Banken und (US-)Haushalte - ein Entschuldungsprozess statt. Genau wie die steigende Verschuldung das Wachstum zuvor künstlich aufgebläht hat, wird dieser Entschuldungsprozess das Wirtschaftswachstum belasten. Die Banken dürften ihren Hebel schrittweise von 30 (30 USD Verbindlichkeiten je 1 USD Eigenkapital) auf 10 reduzieren. Hieraus ergeben sich zwangsläufig Konsequenzen für die Kreditvergabe. Allerdings lässt sich die Kreditkrise nicht ausschließlich darauf reduzieren, dass die Banken keine Kredite vergeben wollen bzw. können, die Nachfrage nach Krediten ist ebenfalls zurückgegangen. Zu den oben beschriebenen zyklischen Problemen der US-Haushalte kommen strukturelle Faktoren wie der hohe Verschuldungsgrad und die niedrige Sparquote hinzu. Der Verschuldungsgrad der US-Haushalte hat sich in den vergangenen 25 Jahren mehr als verdoppelt. Lag er 1982 noch bei 0,44 USD je 1 USD BIP, so erreichte er 2007 0,98 USD. Bis in die späten 1990er-Jahre ließ sich die steigende Verschuldung noch durch stärkere Fundamentaldaten der Haushalte rechtfertigen (sinkende Inflationsrate und Zinssätze, reale Steigerung des verfügbaren Einkommens, rückläufige Arbeitslosenquote, Wertsteigerungen der Finanzaktiva der Haushalte). Seit 2000 trifft dies jedoch nicht mehr zu. In einem von einer nur schwach rückläufigen Arbeitslosenquote und kaum steigenden Einkommen sowie einem enttäuschenden Börsenverlauf geprägten Umfeld konnte der private Verbrauch nur durch eine drastische Minderung der Sparquote aufrechterhalten werden. Erst die verantwortungslosen Kreditvergabestrategien der Banken ermöglichten es den Haushalten, ihren Verschuldungsgrad ungeachtet der zunehmend schwächeren Fundamentaldaten weiter zu erhöhen. Da man nicht davon ausgehen kann, dass der Entschuldungsprozess der US-Haushalte unverzüglich zum Abschluss kommt, stellen sich die Wachstumsaussichten der amerikanischen Wirtschaft nicht sehr optimistisch dar.
Ein von hoher Verschuldung, einer Krise im Bankensektor und rückläufigen Verbrauchereinkommen dominiertes Umfeld ist gefährlich und für starke deflationistische Tendenzen anfällig. Die Geldpolitik der Zentralbanken büßt in einem solchen Szenario einen Großteil ihrer Schlagkraft ein. In den meisten Industriestaaten sind die Kurzfristzinsen bereits auf fast 0% gesunken. Zur weiteren Ankurbelung der Wirtschaft greifen die Zentralbanken mittlerweile vermehrt auf eine quantitative Lockerung durch den Aufkauf von Staatsanleihen oder mit Hypotheken- bzw. Verbraucherkrediten unterlegten Papieren zurück, um die Zinsen zu senken. Allerdings besteht die Gefahr, dass der neue Optimismus der Anleger die Maßnahmen der Zentralbanken in Frage stellt, weil die Erwartung eines Aufschwungs in der zweiten Jahreshälfte bereits einen Anstieg der Langfristzinsen ausgelöst hat. So liegt die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe derzeit bei 3,34% gegenüber 2,05% Ende 2008.
Die Wirtschaftslage bleibt also weiterhin beunruhigend. Vor diesem Hintergrund könnte man erst bei wesentlich niedrigeren Aktienbewertungen davon ausgehen, dass "die schlechten Nachrichten bereits in den Kursen sind". Die Unternehmen des S&P 500 dürften 2009 im Schnitt rund 40 - 45 USD je Aktie verdienen (operatives Ergebnis). Beim derzeitigen Zählerstand des S&P 500 liegt das Kurs/Gewinn-Verhältnis damit bei ca. 21. Selbst wenn man davon ausgehen kann, dass die Gewinne 2009 aufgrund der Rezession außergewöhnlich niedrig ausfallen, ist dies keineswegs billig.
Welche Risiken gehen derzeit mit einer konservativen Strategie bei Aktien und risikobehafteten Aktiva einher? Zunächst besteht natürlich die Gefahr, dass ich die Fähigkeit der Weltwirtschaft, einen starken, nachhaltigen Aufschwung zu vollziehen, allgemein zu pessimistisch einschätze. Denkbar wäre auch, dass mein Pessimismus zwar nicht mittel- und langfristig, jedoch kurzfristig übertrieben ist. Anders ausgedrückt - der Wirtschaft könnte über einige Quartale ein Aufschwung gelingen, bevor sie dann wieder einbricht. In diesem Szenario wäre es derzeit verfrüht, das Risiko-Exposure aggressiv zurückzufahren. Ferner besteht die Möglichkeit, dass die Börsen weiterhin umfangreiche Mittelzuflüsse verzeichnen, die entweder von Anlegern stammen, denen die Rendite von Geldmarktanlagen nicht ausreicht, oder die auf ein Aufholphänomen zurückzuführen sind. So wächst für zahlreiche Fondsmanager, die den Kursanstieg verpasst haben, derzeit der Druck zu einer Rückkehr in die Aktienmärkte, um ein Zurückbleiben hinter ihrem Referenzindex zu vermeiden. Die Möglichkeit weiterhin steigender Aktienkurse aufgrund massiver Liquiditätszuflüsse ist umso realer, als sich kurzfristig kein Katalysator abzeichnet, welcher die Analysten zu einer drastischen Senkung ihrer Gewinnschätzungen veranlassen würde. Längerfristig werden indes die Fundamentals wieder die Oberhand gewinnen.
Die vorangehenden Ausführungen sollten jedoch nicht zur Annahme führen, dass Aktien keine Existenzberechtigung in einem Portfolio hätten. Unsere Anlagestrategie lässt sich mit den Stichworten "strukturell konservativ, taktisch opportunistisch" umschreiben. So haben wir die Aktiengewichtung nach dem starken Kursverfall in der zweiten Februar- bzw. ersten März-Hälfte ausgebaut und nach dem Kursanstieg der vergangenen Wochen wieder reduziert.(1) Wir bevorzugen weiterhin Regionen, Branchen und Unternehmen, die in der Lage sind, gestärkt aus dieser Krise hervorzugehen.
(1) In der zweiten Mai-Hälfte startet auf diesem Blog eine neue Rubrik, "Fondsmanagement". Dort wollen wir Ihnen am Beispiel unseres Fonds BL-Global Flexible zeigen, wie unsere Analysen in konkrete Anlageentscheidungen umgesetzt werden.
2012
