“If we mean to prosper long term, I am sure that we need to act to make debt less attractive to everybody: it really is a snare and a delusion.”
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

 “A novice monk approaches his teacher and asks, “Is this a bull market or a bear market? ” The teacher replies, “If it is a warm day, and I say that it is winter, will you still wear your heaviest coat?”
(John Hussman: Zen Lessons in Market Analysis, October 2009)

In zwei Wochen sind die Aktienkurse um fast 15% eingebrochen

Seit Ende Juli findet an den Börsen eine imposante Talfahrt statt. Innerhalb von zwei Wochen haben die Märkte rund 15%, in einigen Fällen sogar mehr eingebüßt.

Diese Entwicklung geht sowohl auf zyklische als auch auf strukturelle Faktoren zurück.

• Auf der zyklischen Ebene sind die schlechteren Wirtschaftsdaten, besonders aus den USA, zu nennen, sowie schwächer als erwartet ausgefallene Unternehmensergebnisse.
• Im strukturellen Bereich spielen die Schuldenprobleme der Staaten sowie die Krise der Eurozone eine Rolle, aber auch das enttäuschende Gerangel um die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA und die anschließende Rating-Herabstufung.

Doch eröffnet der Börsenrückgang Kaufgelegenheiten?

Source: S&P, Shiller, BLS, Global Financial Data, Morgan Stanley Research
Note : Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS

Rezessionsrisiko

Die Anleger realisierten in den zurückliegenden Wochen vor allem, dass die Volkswirtschaften der meisten Industrieländer fundamental schwach sind. Die Erholung der vergangenen beiden Jahre war weitgehend künstlich und bleibt deshalb störanfällig. Doch die Schwäche der Volkswirtschaften kommt nicht wirklich überraschend: Vor rund 80 Jahren schrieb der Ökonom Irving Fisher bereits, dass die grossen Wirtschaftskrisen durch Überschuldung ausgelöst werden. Die Verschuldung kurbelt das Wachstum (temporär) an, der Entschuldungsprozess belastet das Wachstum, da die zur Schuldentilgung eingesetzten Mittel nicht mehr für Konsumausgaben oder Investitionen zur Verfügung stehen. In den vergangenen drei Jahren haben die geld- und haushaltspolitischen Maßnahmen der Behörden zudem nicht zur Verbesserung der Lage beigetragen, sondern - im Gegenteil -  die Situation aus langfristiger Sicht noch verschlechtert. Mit einer Überschuldung des öffentlichen Sektors versuchte man die Überschuldung des privaten Sektors zu kurieren. Daher verfügen die Behörden mittlerweile praktisch kaum mehr über Mittel zur Ankurbelung der Wirtschaft. Denn in den meisten Ländern stehen die Haushalte im Zeichen rigider Sparmaßnahmen – die das Wachstum zusätzlich bremsen werden. Eine neuerliche Rezession lässt sich deshalb nicht mehr ausschließen.

Auf der strukturellen Ebene sind die mit der Verschlechterung der Staatsfinanzen verbundenen Probleme alles andere als gelöst. Speziell in Europa spitzt sich die Lage immer mehr zu. Die Rating-Herabstufung der USA könnte für die Eurozone problematischer werden als für die USA selbst. Denn wie lässt sich rechtfertigen, dass Frankreich ein AAA-Rating hat, die USA aber nicht mehr? Verliert Frankreich sein Top-Rating, würde jener Mechanismus grundlegend gefährdet, auf dem die Hilfe für die Randländer basiert (Zugang zum Kapitalmarkt zu angemessenen Finanzierungskosten über ein Vehikel wie die mit AAA benotete EFSF – European Financial Stability Facility). Die Verteuerung der Kreditausfallversicherungen (CDS) für Deutschland zeigt zudem, dass sich Anleger langsam auch Fragen bei Ländern stellen, die bisher als „über jeden Zweifel erhaben“ galten. Maßnahmen, welche im Kampf gegen die Überschuldung der Randländer ergriffen werden, können möglicherweise ein Überschuldungsproblem im „harten Kern“ der Eurozone auslösen.

Das Konjunkturumfeld scheint derzeit also weit von einer Aufhellung entfernt. Sind die schlechten Nachrichten nach den Einbrüchen der vergangenen Wochen jedoch nun in den Kursen enthalten? Schließlich beteuern zahlreiche Marktbeobachter, dass Aktien derzeit sehr günstig seien.

Günstige Bewertungen?

Wie sind die aktuellen Bewertungen daher einzustufen? Diese Frage beantworten wir in der Regel mithilfe des Shiller-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis). Diese Kennzahl bietet den Vorteil, dass sich der Nenner aus dem durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahre zusammensetzt. Wir betonen dies immer wieder, denn so lässt sich vermeiden, dass ein besonders gutes oder schlechtes Jahr (d.h. ein besonderes niedriges bzw. hohes KGV) als Basis herangezogen wird. In der aktuellen Situation drängt sich das Shiller-KGV umso mehr auf, weil die Gewinnmargen der Unternehmen weit über ihrem langfristigen Mittelwert liegen und langsam unter Druck geraten. Auf dieser Basis gelangen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

• Der US-Markt wird derzeit mit einem Shiller-KGV von etwa 20 gehandelt. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 16 – dieser Wert ergäbe für den S&P 500 in etwa 950 Punkte, gegenüber dem aktuellen Stand von 1190. In Rezessionsphasen sinkt das Shiller-KGV zudem im Schnitt auf 13,6.

• Der europäische Markt wird mit einem Shiller-KGV von etwa 11,5 gehandelt. Dieser Wert liegt zwar etwas unter dem langfristigen Durchschnitt, allerdings deutlich über den in vergangenen Baissemärkten erreichten Niveaus. Im Baissemarkt 2008/2009 markierte das Shiller-KGV bei 9,7 die Talsohle.

Insgesamt lässt sich feststellen, dass der US-Markt weiterhin relativ teuer bleibt und der europäische Markt deutlich interessantere Bewertungen bietet. Allerdings ist diese Feststellung dahingehend zu relativieren, dass Finanzwerte innerhalb der europäischen Indizes eine hohe Gewichtung haben. Heute erscheinen diese Werte sehr günstig, doch sollte es künftig zu Rekapitalisierungen kommen, könnten diese für Aktionäre erhebliche Verwässerungseffekte haben.

Die aktuelle Börsenkorrektur stellt also keine Kaufgelegenheit dar.Die Talfahrt der Kurse bedeutet im Wesentlichen, dass die Anleger eine realistischere Neubewertung des Wirtschaftsausblicks vorgenommen haben. Die Voraussetzungen für eine nachhaltige Erholung der Märkte sind jedoch nicht gegeben: Die fundamentalen Probleme sind weiterhin groß und die Aktienmärkte nicht billig.

Wie anlegen?

Unsere Anlagestrategie sieht vor diesem Hintergrund folgendermaßen aus:

• Währungen: Wir bevorzugen die Währungen von Ländern mit soliden Fundamentaldaten (Haushaltsüberschuss, Leistungsbilanzüberschuss, keine übermäßige Staatsverschuldung).

• Anleihen: In unseren Fonds halten wir nur Staatsanleihen aus Nordeuropa und aus einigen Schwellenländern.

• Aktien: Wir investieren ausschließlich in Qualitätsunternehmen (geringe Verschuldung, hohe Rentabilität); auf Finanztitel aus den USA und Europa verzichten wir komplett, da sich die Wirtschaftsprobleme dieser Regionen in dieser Branche am stärksten konzentrieren. Zu den wichtigsten Anlagethemen zählen dividendenstarke Titel sowie Wertpapiere aus Schwellenländern (bzw. auch europäische und US-amerikanische Unternehmen, die einen großen Teil ihrer Gewinne in dieser Region erwirtschaften). Zur Absenkung des Marktrisikos setzen wir auf Derivate (Verkauf von Futures).