Die Wirtschaftsstatistiken der vergangenen Wochen deuten darauf hin, dass die Konjunktur in den großen Industriestaaten erneut an Fahrt verliert.

Wirklich überraschend kommt diese Meldung nicht: Mehrfach habe ich bereits darauf hingewiesen, dass die Konjunkturerholung der vergangenen zwölf Monate künstlich war, d. h. von den öffentlichen Ausgaben verursacht wurde, und dass die fundamentalen Voraussetzungen für eine nachhaltige Erholung fehlten: Statt dessen ist das Umfeld gekennzeichnet von der Überschuldung des privaten Sektors und der Fragilität der Finanzbranche.

Was in den vergangenen 12 Monaten überraschte, war daher nicht die Stärke der Erholung, sondern vielmehr ihre Schwäche - vor allem, wenn man bedenkt, welche Maßnahmen aufgeboten worden waren (Zinsen auf historischen Tiefständen, Haushaltsdefizite, die nur in Kriegszeiten höher waren).

Diese neue Konjunkturabschwächung kommt zu einem besonders heiklen Zeitpunkt: Um die Bankenkrise zu bekämpfen und die negativen Auswirkungen zu begrenzen, die die Entschuldung des privaten Sektors (vor allem der angelsächsischen Haushalte und der Banken) auf das Wachstum zeigt, haben die Staaten ihre Verschuldung in einem bisher nicht gekannten Maß erhöht: Das Verhältnis von öffentlicher Schuldenlast zu Bruttoinlandsprodukt ist in allen Ländern stark gestiegen. Zudem explodierten die Bilanzen der Zentralbanken, da diese gezwungen waren, die Geldbasis (die Summe von Bargeld und Einlagen bei der Zentralbank) zu erhöhen, um Banken zweifelhafte Papiere abzukaufen.Wenn der Wirtschaftsmotor erst wieder laufe und sich die Situation normalisiert habe - so der Gedanke - würden die Regierungen ihr Haushaltsdefizit wieder senken und die Zentralbanken die in der Krise ergriffenen außerordentlichen Maßnahmen rückgängig machen.

Eine erneute Abschwächung der Konjunktur oder gar ein Rückfall in die Rezession würde diesem Ziel aber im Wege stehen.In den USA käme er zu einem Zeitpunkt, wo die Arbeitslosenquote bei etwa 10 % verharrt, die kurzfristigen Zinsen fast bei null liegen und das Haushaltsdefizit über 10 % des BIP beträgt.Schon vor der jüngsten Veröffentlichung extrem schwacher Statistiken (u. a. vom US-Arbeitsmarkt und -Immobilienmarkt) hatte die Debatte begonnen zwischen den Befürwortern eines rigiden Sparkurses einerseits und denen, die befürchteten, übereilte Schritte könnten einen Rückfall in die Rezession auslösen.Letztere sehen sich nun von den Statistiken bestätigt und fordern weitere Maßnahmen zur Stimulierung der Wirtschaft.

Ein Staat kann sich aber nicht endlos verschulden. In ihrem Buch „Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen“ (1) zeigen die amerikanischen Professoren Reinhart und Rogoff jedoch, dass es unmöglich ist vorherzusagen, ab wann ein bestimmtes Verschuldungsniveau (sei es absolut oder als Prozent des BIP) zur Krise oder Zahlungsunfähigkeit eines Landes führt.Zur Russland-Krise in den 1990-er Jahren kam es z. B., obwohl das Verhältnis Verschuldung/BIP des Landes bei nur 12 % lag. Japans Schulden hingegen betragen heute 200 % seiner Wirtschaftsleistung, aber das Land ist nicht in der Finanzierungskrise.Alles hängt davon ab, ob Anleger Vertrauen in das jeweilige Land haben; ob ein Großteil der Schulden von ausländische Investoren gehalten wird; wie viel Prozent der Schulden in Fremdwährungen lauten; welche Gründe hinter der öffentlichen Verschuldung stehen (d. h. ob  es produktive Investitionen sind, die das langfristige Wachstumspotenzial eines Landes - und damit seine Zahlungsfähigkeit - verbessern, oder Abwrackprämien); inwieweit Ausgabensenkungen oder Steuererhöhungen politisch durchsetzbar sind.

Die heutige Situation ist aus verschiedenen Gründen besonders gefährlich: Die schlechte Situation der öffentlichen Finanzen ist ein Phänomen, das sich durch alle Industrieländer zieht. Gern zitierte Beispiele für hoch verschuldete Länder - wie Kanada, Finnland oder Schweden in den 1990-er Jahren - denen es gelungen ist, den Staatshaushalt zu sanieren und Schulden abzubauen, sind dabei trügerisch, denn diese Länder stellten seinerzeit eine Ausnahme dar,  und nicht die Regel. Sie nutzten damals das robuste Wachstum der Weltwirtschaft und die Abwertung ihrer Währung, um ihre Steuereinnahmen zu erhöhen. Hinzu kommt, dass Staaten sozialstaatliche Aufgaben schultern müssen, die aufgrund der alternden Bevölkerung und der längeren Lebenserwartung zu einer immer drückenderen Last werden. Die Höhe der öffentlichen Verschuldung gemessen am BIP spiegelt also nicht alle Verpflichtungen wider, die Staaten ihren Bürgern gegenüber haben, insbesondere im Bereich der Altersvorsorge und der Krankenversicherung. Und schließlich verschlingen die - wenn auch auf historisch niedrigem Zinsniveau - zu bedienenden Schulden einen wachsenden Teil der staatlichen Einnahmen. Ohne große politische Entschlossenheit und ohne drastische Einschnitte für die Bürger wird es daher extrem schwer, die öffentlichen Ausgaben deutlich zu reduzieren, um künftige Generationen nicht weiter zu belasten. Es steht daher zu befürchten, dass die mögliche Rückkehr zu einer strikten Budgetpolitik mit Steuererhöhungen einhergehen wird - obwohl viele wissenschaftliche Studien zeigen, dass sich diese negativ auf die Wirtschaft auswirken. In anderen Worten: Höhere Steuern wirken als Bremse für das mittel- und langfristige  Wachstumspotenzial. Der Steuermultiplikator liegt Schätzungen zufolge bei -1 bis -3. Das heißt: Steigt das Steueraufkommen um 1 Milliarde, so würde dies das BIP über 10 Jahre um 1 bis 3 Milliarden verringern. 

Um die Kennzahl „Verschuldung/BIP“ zu senken, darf jedoch der Nenner nicht vernachlässigt werden, d. h. das Element Wachstum. Damit ein Katastrophenszenario vermieden werden kann, muss das BIP-Wachstum höher liegen als die für die Schulden gezahlten Zinsen. Eine strengere Budgetpolitik müsste aus diesem Grund auf Maßnahmen verzichten, die das mittel- und langfristige Wachstumspotenzial über Gebühr begrenzen. Reinhart und Rogoff zeigen in ihrem Buch, dass sich die wirtschaftliche Gesundung eines Landes mit einer Senkung der öffentlichen Ausgaben besser vorantreiben lässt als mit Steuererhöhungen. Dies gilt insbesondere für Europa, da hier die öffentlichen Ausgaben bereits einen großen Anteil am BIP ausmachen, zu Lasten des privaten Sektors.

Spitzensteuersatz in den USA zwischen 1925 und 1940

 Quelle: Gluskin Sheff

Was folgt daraus für die Finanzmärkte?

Zunächst einmal bedeutet es, dass wir uns in einer außerordentlichen Situation befinden und dass Anleger ihre Investmentstrategien nicht länger auf Voraussetzungen basieren sollten, die zwar in klassischen Konjunkturzyklen gegolten haben mögen, aber heute so nicht mehr gelten. Zweitens heißt es, dass die Zinsen niedrig bleiben werden: zum einen wegen der strukturellen Faktoren, die das Wachstum belasten und des Risikos einer Deflation, zum anderen, weil die Verantwortlichen alles tun werden, um einen Zinsanstieg zu verhindern, da dieser katastrophale Folgen für ihre eigenen Zinskosten hätte. Vor kurzem tauchte in diesem Zusammenhang der Begriff der „Financial Oppression“ wieder auf, d. h. der „finanziellen Unterdrückung“ von Gläubigern, die gezwungen werden, künstlich niedrig gehaltene oder sogar negative Renditen hinzunehmen (z. B. wenn Banken zum massiven Kauf von Staatsanleihen angehalten werden).

Das niedrige Zinsniveau allein ist jedoch kein ausreichender Grund, um mit überzogenen Renditeerwartungen risikoreiche Aktiva zu kaufen. Oder wie die Financial Times jüngst formulierte: „The only thing worse than a low-yielding world is denying that it exists.”Anders als der Rentenmarkt hat der Aktienmarkt die neue wirtschaftliche Realität des schwächeren Wachstums noch nicht generell in seine Kurse eingearbeitet.Was Staatsanleihen betrifft, so ist festzuhalten, dass sich manche Länder heute in einer Situation befinden, die zwangsläufig zu einer Umstrukturierung ihrer Schulden führen muss. Allgemein gesprochen sind es die Länder, die die Kontrolle über ihre Währung nicht selbst haben, in denen das niedrige Zinsniveau zu einem übermäßigen Konsum und zu Spekulationsblasen geführt hat und deren Schulden zu einem großen Teil von ausländischen Gläubigern gehalten werden. In den anderen Ländern könnte die Versuchung groß sein, die Inflation anzuheizen, um die realen Kosten der Schuldenfinanzierung zu senken - doch bis dahin ist es noch ein gewisser Weg. Dies gilt umso mehr, als ein großer Anteil dieser öffentlichen Ausgaben heute an die Inflation gekoppelt ist.

(1): Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff: Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen. FinanzBuch Verlag.