2012 kündigt sich für Anleger als besonders schwieriges Jahr an: Die meisten Industrieländer befinden sich mittlerweile in einem Entschuldungsprozess, der mehrere Jahre andauern und das Wirtschaftswachstum belasten wird. Entsprechend anfällig ist die Weltwirtschaft – es bedarf nicht viel, um eine schwere Krise auszulösen. Nach 2008 versuchten Regierungen und Notenbanken, die Situation über Konjunkturpakete und geldpolitische Maßnahmen von nie gekanntem Ausmaß zu stabilisieren. Allerdings gewannen sie damit lediglich Zeit, während sich das Problem der Überschuldung weiter verschärfte. Infolge des aus diesen Maßnahmen resultierenden desolaten Zustands der öffentlichen Finanzen hat die Gefahr einer systemischen Krise im Vergleich zur Situation vor drei Jahren weiter zugenommen.

Die Eurozone befindet sich angesichts der enormen Schulden, des geringen Wachstums und der großen Handelsungleichgewichte in einer ziemlich beunruhigenden Lage. Auf dem alten Kontinent hat sich ein äußerst gefährlicher Cocktail aus Banken- und Staatsschuldenkrise zusammengebraut – mit einem unterkapitalisierten Bankensystem, dessen Eigenkapital in nicht unwesentlicher Höhe in Staatsanleihen der überschuldeten Länder steckt. Letzteres erklärt auch, warum die Stabilisierung der Staatsanleihemärkte der Eurozone eine wesentliche Voraussetzung für die genaue Bezifferung des Rekapitalisierungsbedarfs der europäischen Banken ist. Solange dieser Bedarf nicht zahlenmäßig feststeht, können die Finanzinstitute das verlorene Vertrauen nicht zurückgewinnen. In Anbetracht ihres enormen Refinanzierungsbedarfs werden sie nun versuchen, die Bilanzen über den Verkauf von Aktiva sowie über eine Beschränkung ihrer Kreditvergabe zu kürzen, was wiederum das – durch die in zahlreichen Ländern eingeführte Sparpolitik bereits stark geschwächte – Wirtschaftswachstum zusätzlich bremst. Zu einem Zeitpunkt, zu dem das haushalts- und geldpolitische Instrumentarium der Regierungen und Notenbanken bereits weitgehend ausgeschöpft ist, läuft die Weltkonjunktur also Gefahr, massiv einzubrechen.

Vor diesem extrem unsicheren Hintergrund müsste den Anlegern logischerweise eine höhere Verzinsung ihres Ersparten zustehen. Doch das Gegenteil ist der Fall: In den zurückliegenden Jahren setzten die Währungsbehörden über künstlich niedrige Zinsen alles daran, notwendige strukturelle Anpassungen zu verhindern. Anstatt das Sparen und Produktivinvestitionen zu fördern, leisteten sie auf diese Weise Spekulationen weiterhin Vorschub. Die Verzinsung von Geldmarktanlagen nähert sich der 0-Prozent-Marke, Renditen hochwertiger Staatsanleihen (oder zumindest der Papiere, die derzeit noch als solche gelten) sind im kurzen Laufzeitenbereich teilweise sogar negativ, während sie sich im langen Laufzeitenbereich unter der 2%-Schwelle bewegen, und die Renditen hochwertiger Unternehmensanleihen sind ebenfalls nicht wesentlich höher. Dieses Szenario ist für festverzinsliche Anleger kaum verlockend.

Wie sieht es an den Börsen aus? Trotz der 2011 an den meisten Aktienmärkten beobachteten Talfahrt dürften die oben genannten Risiken noch lange nicht in den Kursen enthalten sein. Schon allein, weil der US-Markt, welcher in der Regel die Vorlage für die anderen Märkte liefert, 2011 nicht korrigierte und auf Basis der normalisierten Gewinne eine immer noch hohe Bewertung aufweist. Hinzu kommt, dass sich die US-Unternehmen dem Ende einer von Margensteigerungen gekennzeichneten Phase nähern, sodass die Gewinnmeldungen demnächst auch nicht mehr mit schöner Regelmäßigkeit die Erwartungen übertreffen werden. Berücksichtigt man zudem, dass die Indexunternehmen des S&P 500 knapp die Hälfte ihres Absatzes außerhalb der USA erzielen, dürfte dem amerikanischen Aktienmarkt eine wichtige Unterstützung abhanden kommen.

Die Bewertungen der europäischen Börsen erscheinen auf den ersten Blick deutlich interessanter. Diese Feststellung muss jedoch relativiert werden: Hinter dem günstigen Bewertungsniveau verbirgt sich die Zusammensetzung der europäischen Indizes bzw. deren starke Gewichtung von zyklischen Werten und Finanzwerten. Die Krise der Eurozone macht eine Bewertung von Banken zurzeit schlichtweg unmöglich. Bei einigen Instituten müssen sich die Anleger möglicherweise auf eine starke Verwässerung (im Falle einer großangelegten Rekapitalisierung) bzw. einen Totalverlust (im Falle einer Verstaatlichung) einstellen. Die zyklischen Werte sind von Natur aus besonders stark den Eintrübungen der Weltkonjunktur ausgesetzt. Zudem werden sie aufgrund des zyklischen Charakters ihrer Erträge immer mit einem Abschlag gegenüber defensiveren Werten gehandelt. Und letztere sind momentan in Europa nicht billiger als in den USA.

Die Konvergenzphase der europäischen Börsenbewertungen scheint ebenfalls zu Ende: Der Abstand zwischen den teuersten und den billigsten Aktienmärkten der Eurozone hat sich seit der Euro-Einführung – gemessen am KGV – halbiert. In Anbetracht der durch die aktuelle Krise zutage getretenen strukturellen Schwächen des Euro ist mit nachhaltig hohen Zinsunterschieden zwischen den Mitgliedern der Eurozone zu rechnen – mit den entsprechenden Folgen für die Wirtschaftsleistung der Länder und für die nationalen Börsenbewertungen. Diese Feststellung verspricht für Südeuropa nichts Gutes.

Bei den Börsenbewertungen sollte ein Vergleich der aktuellen Bewertungen mit dem historischen Durchschnitt stets von Überlegungen flankiert werden, in welchem Bewertungsregime wir uns künftig bewegen. US-Aktien wurden in den zurückliegenden 100 Jahren im Mittel mit dem 15-Fachen ihrer Gewinne gehandelt. Allerdings ist dies nur ein Durchschnitt – es gab lange Phasen mit deutlich niedrigeren bzw. erheblich höheren Bewertungen.

Zum Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 hatten die Bewertungen Rekordhöhen erklommen. Seither tendieren sie abwärts. Dieser Trend dürfte aus folgenden Gründen weiter anhalten:

- In den vergangenen 30 Jahren profitierte die Konjunktur vom Schuldenaufbau. Der aktuelle Entschuldungsprozess wirkt in die entgegengesetzte Richtung. Bei einem geringeren Gewinnwachstumspotenzial werden die Anleger weniger für diese Gewinne bezahlen.

- Möglicherweise erleben wir in den kommenden Jahren kürzere Wirtschaftszyklen mit mehr Rezessionsphasen. Dies wird mit einer steigenden Gewinnvolatilität der Unternehmen einhergehen. Historisch betrachtet besteht eine negative Korrelation zwischen der Volatilität der Gewinne und den Bewertungen dieser Gewinne.

- Der Anstieg der Bewertungskennzahlen in den 1980er- und 1990er-Jahren basierte vor allem auf den durch den Inflationsrückgang bedingten niedrigeren Zinsen. Heute liegen die Zinsen auf einem sehr niedrigen Niveau, das jedoch kein Indiz für ein besonders freundliches Wirtschaftsumfeld, sondern im Gegenteil das Ergebnis zahlreicher struktureller Probleme ist. Sollten die Zinsen weiter zurückgehen, dann, weil in Europa und den USA ein „Japan-Szenario“ eingetreten ist – allerdings mit einer wesentlich geringeren sozialen Kohäsion. Am Beispiel Japan wurde in den vergangenen 20 Jahren deutlich, dass eine positive Korrelation zwischen Zinsen und der Bewertung von Aktien besteht: Letztere fällt mit den Zinsen.

- In den vergangenen Jahren profitierten vor allem die Unternehmen vom Wirtschaftswachstum. Der Anteil der Unternehmensgewinne im Nationaleinkommen befindet sich daher auf einem im historischen Vergleich sehr hohen Niveau. Dieser Trend kann nicht anhalten.

- In den 1990er-Jahren wurden die Bewertungskennzahlen vom Ende des Kalten Krieges unterstützt. Aktuell nimmt das geopolitische Risiko erneut zu.

Der japanische Markt hingegen bietet eine wirklich interessante Bewertung. Im Mittel werden die Unternehmen des Topix-Indexes unter ihrem Buchwert gehandelt, und es gibt zahlreiche Unternehmen, deren Netto-Cash-Position höher ist als ihre Marktkapitalisierung. Wie bei unterbewerteten Märkten ganz typisch, interessiert sich derzeit niemand für den japanischen Markt. Zugegebenermaßen liegt es nicht direkt nahe, in einen für seine Zyklizität bekannten Markt zu investieren, wenn die Weltkonjunktur nachlässt. Japan bietet jedoch (bedingt durch das niedrige Bewertungsniveau) ein langfristiges Aufwärtspotenzial, das die Anleger zumindest für die eingegangenen Risiken entschädigt.

Japanischer Markt: Kurs zu Buchwert

Das vergangene Jahr hat gezeigt, dass die Aktienmärkte der Schwellenländer mit denen der anderen Länder korrelieren und dass sie in puncto Volatilität mit den zyklischsten Branchen in Europa und den USA vergleichbar sind. Angesichts der hohen Gewichtung von Exportunternehmen und Rohstoffen in den meisten Schwellenländerindizes kann dies nicht überraschen. Denn diese Sektoren leiden in einem Umfeld, das von einer nachlassenden Weltkonjunktur und einem steigenden USD geprägt ist. Positiv ist jedoch zu vermerken, dass die Währungsbehörden der Schwellenländer ihre Geldpolitik dank des nachlassenden Inflationsdrucks gegebenenfalls lockern können.

Im aktuellen Umfeld ist für Anleger Folgendes wichtig:

- Sie sollten sich nicht von den kurzfristigen Schwankungen der Finanzmärkte beeinflussen lassen.

- Sie sollten keine Kompromisse bei der Qualität der Titel in ihrem Depot machen, auch wenn dieses vorübergehend hinter dem Markt zurückbleibt.

- Sie sollten gegebenenfalls abwarten, bis sich attraktivere Kaufgelegenheiten bieten.

- Sie sollten keine künstlichen Rechtfertigungen für Positionen im Depot suchen, von denen sie sich nicht trennen möchten.

Auf dieser Basis lauten unsere Anlageempfehlungen für das Jahr 2012:

• Investitionen in dividendenstarke Aktien von Unternehmen, deren Geschäfte nur in geringem Ausmaß konjunkturabhängig sind:

Stabile, hochwertige Erträge haben im aktuellen Umfeld Seltenheitswert – und was selten ist, gehört ins Portfolio. Die demographischen Entwicklungen sprechen ebenfalls für Strategien, die auf stete Erträge abzielen. Hiervon dürften jene Unternehmen profitieren, die regelmäßig nennenswerte Dividenden ausschütten. Angesichts der aktuellen Wachstumsrisiken sollten Firmen, deren Geschäft sehr stark von der weltweiten Konjunkturentwicklung beeinflusst wird, vermieden werden.

• Investitionen in Aktiva, die im Falle einer Verschlechterung der Wirtschafts- und Finanzlage als Fluchtwerte fungieren:

Aus der Vergangenheit wissen wir, dass der USD von einem Anstieg der Risikoaversion profitiert. Die US-Währung bleibt trotz der Probleme der USA die Reservewährung, in die viele Anleger bei Gefahr flüchten. In Anbetracht der unsicheren Zukunft des Euro als wichtigster Alternative zum USD gilt dies derzeit umso mehr.

Wenn das Vertrauen in Papiergeld schwindet, schätzen viele Anleger Gold als Fluchtanlage par excellence. Der Aufwärtskurs des Edelmetalls scheint sich – trotz einiger vorübergehender Korrekturen wie beispielsweise Ende 2011 – fest etabliert zu haben. Zudem treten auch die Notenbanken der Schwellenländer am Goldmarkt als Käufer auf. Sollte der Goldkurs sein Niveau halten bzw. weiter steigen, wären die Aktien von Goldminen unterbewertet – vor allem, wenn diese Unternehmen weiterhin eine deutlich strengere Finanzdisziplin an den Tag legen als in der Vergangenheit.

Staatsanleihen von Ländern, die das Vertrauen der Märkte genießen, werden – trotz der bereits sehr niedrigen Zinsen im langen Laufzeitenbereich – ebenfalls von den strukturellen Wirtschaftsproblemen profitieren. 2012 könnten die 30-jährigen US-Zinsen wieder auf das Niveau von Ende 2008 zurückkehren. In diesem Falle würde die potenzielle Rendite einer 30-jährigen Anleihe deutlich über der 10%-Marke liegen. Allerdings dürfte einem traditionellen Anleiheinvestor die Volatilität einer derartigen Anlage zu hoch sein.

• Korrekturphasen nutzen, um die Gewichtung von Werten mit besseren mittel- bis langfristigen Aussichten auszubauen:

Von Zeit zu Zeit sollte man sich auf den wesentlichen Trend der Wirtschaft des 21. Jahrhunderts besinnen: Der Osten wird vom Westen allmählich die Rolle der Lokomotive der Weltwirtschaft übernehmen. Die Schwellenländer bieten insgesamt bessere Fundamentaldaten und Wachstumsaussichten als die Industrieländer. Innerhalb diversifizierter Portfolios sollte diese Region deshalb immer mehr Raum einnehmen. Da diese Börsen in der Regel ein „hohes Beta“ aufweisen (d.h. Bewegungen an den Märkten der Industrieländer werden sowohl nach oben als auch nach unten überproportional stark abgebildet), könnten sich im Jahresverlauf attraktive Kaufmöglichkeiten eröffnen.

Entwicklung der Märkte der USA, Europas und der Schwellenländer über 10 Jahre (in Euro)

Ängste vor einer deutlichen Konjunkturverlangsamung könnten möglicherweise auch die Währungen einiger Länder belasten, die eigentlich überlegene Fundamentaldaten aufweisen. Neben den Schwellenländerwährungen gelten auch der australische und kanadische Dollar sowie die norwegische Krone als zyklisch. Korrekturen dieser Devisen wären eine Gelegenheit für langfristig angelegte Käufe.

• Investitionen in Aktien multinationaler Unternehmen aus defensiven Branchen:

Diese Unternehmen sind finanziell meist herausragend aufgestellt. Sollte sich die Finanzlage der Staaten weiter zuspitzen, könnten ihre Aktien in den Portfolios zahlreicher institutioneller Anleger die Rolle der Staatsanleihen gewisser Länder übernehmen und zum bevorzugten Anlageobjekt werden. Häufig schütten diese Unternehmen zudem attraktive Dividenden aus, und ein wachsender Anteil ihrer Gewinne wird in den Schwellenländern erzielt.

•  Verzicht auf stark verschuldete Unternehmen und Länder:

In einem von geringem Wachstum und Deflationstendenzen geprägten Umfeld stellt eine hohe Verschuldung ein erhebliches Problem dar. Zudem besteht im laufenden Jahr bei den Staaten und Banken enormer Refinanzierungsbedarf. Die Unternehmen des privaten Sektors laufen Gefahr, darunter zu leiden.

• Verzicht auf sehr zyklische Werte

• Verzicht auf Bankwerte. 

'Long/short'-Strategien mit Kauf von Qualitätsunternehmen bei gleichzeitiger teilweiser Absicherung des Aktienrisikos über Futures machen in diesem Umfeld weiterhin Sinn.