Angesichts der auf den ersten Blick durchaus vielversprechenden Wirtschaftsdaten, die die Medien täglich veröffentlichen, mag meine Skepsis hinsichtlich einer nachhaltigen Verbesserung der Wirtschaftslage überraschen. Deshalb möchte ich meine Einschätzung nochmals kurz zusammenfassen:
- Was die Anleger offenbar als Anzeichen eines Aufschwungs deuten, ist in vielen Fällen lediglich eine Stabilisierung gewisser Indikatoren, die im Vorfeld auf extreme Tiefstände abgesackt waren. Diese Konsolidierung kommt keineswegs unverhofft. Es war klar, dass das rasante Tempo, mit dem die Wirtschaft infolge der Lehman-Insolvenz einbrach, nicht von Dauer sein konnte.
- Häufig handelt es sich bei den Indikatoren, die auf einen Wirtschaftsaufschwung hindeuten, um produktionsbezogene Daten. Nach dem Schock über die Lehman-Insolvenz hatten viele Firmen ihre Produktion praktisch auf Null heruntergefahren. Infolge dieser Entwicklung reichte das Produktionsvolumen nicht mehr aus, um die – wenn auch geringe – Nachfrage zu befriedigen. In den zurückliegenden Monaten hat die Produktion wieder aufgeholt, und es traten die so genannten Green Shoots auf (erste Anzeichen einer Konjunkturerholung). Diese „grünen Triebe“ belebten die Börse, und der Kursanstieg an den Aktienmärkten wurde wiederum als Beweis für das Ende der Wirtschafts- und Finanzkrise interpretiert.
- Die Wirtschaft konnte nur durch eine deutliche Erhöhung der öffentlichen Ausgaben stabilisiert werden. In den USA profitierte eine ganze Reihe von Wirtschaftsindikatoren von dem als Cash for Clunkers bekannten Abwrackprogramm für Autos. Der Aufwärtstrend dieser Indikatoren wurde umgehend als Indiz für die Überwindung der Rezession gewertet. Nach dem großen Erfolg im Automobilbereich wurde das Programm mittlerweile auch auf Weißwaren ausgedehnt, was das Wachstum im zweiten Halbjahr stützen könnte. Die entscheidende Frage ist jedoch, inwiefern diese Konjunkturbelebung nachhaltig sein wird. Ich bin aufgrund der Fundamentaldaten des US-Verbrauchers nach wie vor überzeugt, dass die US-Wirtschaft ihre Wachstumsdynamik nach dem Auslaufen der staatlichen Konjunkturpakete kaum aufrechterhalten kann. Denn mit diesen Programmen sollte ein Wachstumsmodell fortgeführt werden, das auf steten Ausgabesteigerungen auf Verbraucherseite basiert. Damit schob die Regierung die erforderliche Bereinigung der Finanzsituation ihrer Bürger hinaus, und sie verschlimmerte die Lage zusätzlich, indem der US-Verbraucher zu weiteren Schulden für den Kauf eines Autos animiert wurde (oder für ein neues Haus, wofür die Federal Housing Administration inzwischen neue Hypothekendarlehen bei einem Eigenkapital von lediglich 3,5% gewährt). Gleichzeitig nahmen das Haushaltsdefizit und die öffentlichen Schulden erheblich zu, ohne dass jedoch im Gegenzug die Grundlagen für eine Steigerung des mittel- bis langfristigen Wachstumspotenzials der US-Wirtschaft geschaffen wurden. Die USA stecken zunehmend in der Zwickmühle: Entweder sie bauen das Haushaltsdefizit durch Senkung der öffentlichen Ausgaben bzw. durch Steuererhöhungen ab, was jedoch die Gefahr einer erneuten Rezession birgt, oder sie verzichten auf solche Maßnahmen und sehen zu, wie die Staatsverschuldung in immer schwieriger zu finanzierende Höhen schnellt.
Es ist durchaus denkbar, dass die Zahlen für das zweite Halbjahr 2009 ein positives Wachstum zeigen werden (Experten prognostizieren für die USA ein Plus von knapp 4% im dritten Quartal). Allerdings stellt sich die Frage, inwiefern dieser Aufschwung angesichts der Schwäche der traditionellen Wachstumskomponenten – privater Verbrauch und Unternehmensinvestitionen – nachhaltig sein kann. Auf längere Sicht sind auch die Folgen zu hinterfragen, die sich aus den aktuellen geld- und haushaltspolitischen Strategien sowie der Unfähigkeit der Staaten ergeben, die wirklichen Ursachen der Wirtschafts- und Finanzkrise anzugehen.
Ein Plus von 50% an den Börsen innerhalb von sechs Monaten beweist, dass der Wirtschaftsaufschwung dort bereits antizipiert wird. Weitere Anstiege bedürfen zunehmend konkreter Belege für einen Konjunkturaufschwung. Was die "guten" Unternehmensergebnisse, von denen die Investoren sich so erfreut zeigen, angeht, so sind diese :
1. relativ (d.h. sie sind im Vergleich zu den im Vorfeld deutlich zurückgefahrenen Erwartungen gut);
2. das Ergebnis einer sehr effizienten Kostenkontrolle. Die Strategie der Kostenkontrolle funktioniert jedoch nicht unbegrenzt. Früher oder später sind Ergebnissteigerungen nur über höhere Absatzzahlen möglich. Dies setzt jedoch voraus, dass die Konjunktur sich erholt. In der Zwischenzeit wird der US-Markt mit dem 130-Fachen des ausgewiesenen Gewinns bzw. mit dem 25-Fachen des operativen Gewinns (ohne außergewöhnliche Aufwendungen) der vergangenen zwölf Monate gehandelt.
Eine defensive Anlagestrategie schließt Aktien nicht vollständig aus, vor allem da Geldmarktanlagen mit ihrem Zinsniveau nahe Null keine wirklich interessante Alternative bieten (wobei die geringe Rendite von Geldmarktanlagen allein kein ausreichendes Argument für Aktieninvestments darstellt). Bei der Titelauswahl sollte jedoch mehr denn je sehr selektiv vorgegangen werden. Favorisierte Unternehmen sollten folgende Kriterien erfüllen:
1. Hohe Qualität: Geringe Verschuldung, hohe Eigenfinanzierungskraft, geringe Fixkosten.
2. Geringe Konjunktursensitivität.
3. Angemessene Transparenz.
Anders als man zunächst annehmen würde, verzeichneten die diesen Kriterien entsprechenden Unternehmen während der Rallye der vergangenen Monate eine deutliche Underperformance. Die Anleger haben offenbar qualitativ schwächere Werte bevorzugt, die im Falle eines Aufschwungs einen höheren Leverage bieten.
In einem deflationistischen Umfeld sollten Anleger außerdem auf eine regelmäßige Rendite achten. Aktien mit hoher Dividendenrendite bleiben daher ein sinnvolles Investmentthema.
