“The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)
1. Zunächst möchte ich voranstellen, dass das aktuelle makroökonomische Umfeld aus meiner Sicht als sehr gefährlich einzustufen ist und die Marktperspektiven langfristig äußerst begrenzt sind. Erst extreme geld- und konjunkturpolitische Sondermaßnahmen ermöglichten eine – relativ mittelmäßige und zudem weiterhin sehr anfällige – Erholung. Generell stellten diese Maßnahmen lediglich eine Fortsetzung jener Politiken dar, die zu der Krise führten – die fundamentalen Probleme bleiben größtenteils ungelöst. Mehrfach erwiesen sich die Maßnahmen sogar als kontraproduktiv: So trug speziell die Geldpolitik der Federal Reserve zum Kursanstieg der Rohstoffe und zur Dollar-Abwertung bei, und damit zur Kaufkraftverringerung der US-Haushalte. Gleichzeitig führten die ergriffenen Maßnahmen in den Industrieländern zu einer (zumindest in Friedenszeiten) nie da gewesenen Verschlechterung der Staatsfinanzen. Im Falle einer neuen Krise bleibt den Notenbanken und Regierungen dadurch praktisch kein Handlungsspielraum mehr.
2. In den beiden zurückliegenden Jahren lösten die oben erwähnten Maßnahmen einen Höhenflug am Aktienmarkt aus. Dabei kletterten die Bewertungen auf ein solch hohes Niveau, dass für die kommenden Jahre nur ein sehr beschränktes Renditepotenzial bleibt (die wichtigste Regel für Geldanlagen gilt unverändert: der gezahlte Preis bestimmt die Rendite). Das Argument, Anleger sollten Aktien aufgrund der niedrigen Zinsen kaufen, ist schlichtweg Unsinn und historisch nicht belegbar.
3. Im Einklang mit den vorangegangenen Aussagen halten wir an der defensiven Ausrichtung unserer Strategie fest (außer es käme zu einem Kurseinbruch, im Zuge dessen Aktien auf ein deutlich interessanteres Bewertungsniveau fielen). Dabei sind wir uns durchaus der Tatsache bewusst, dass eine weitere geldpolitische Lockerungsrunde in den USA die bereits zwei Jahre andauernde Aktien-Hausse verlängern könnte. Ein Anleger, der heute kauft, geht jedoch zahlreiche Risiken ein. Im Gegensatz zur modernen Finanztheorie, die Risiko mit Volatilität gleichsetzt, definieren wir den Kapitalverlust als Hauptrisiko eines Anlegers. Anders ausgedrückt: Eine Strategie, die in 80% der Fälle moderate Gewinne und in 20% der Fälle massive Verluste einfährt, ist für uns nicht akzeptabel.
4. Unser Bekenntnis zu einer defensiven Strategie bedeutet jedoch keineswegs, dass wir nicht in Aktien investieren. Im derzeitigen Umfeld sind Unternehmen finanziell häufig besser aufgestellt als Staaten, und die traditionelle Einteilung in Aktien = risikobehaftete Aktiva und Anleihen = risikolose Aktiva hat ihre Gültigkeit verloren. Auf dem aktuellen Niveau verfügen die Börsenindizes nach meiner Einschätzung zwar nur noch über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial, doch innerhalb der Märkte bestehen durchaus interessante Anlagechancen. Unsere Investmentthemen lauten unverändert „Qualitätsunternehmen aus defensiven Branchen“, „Dividenden“ und „Schwellenländer“. Im Anleihebereich bieten bestimmte Schwellenländer ebenfalls ein erheblich besseres Rendite/Risiko-Profil als viele Industriestaaten.
5. Die Ereignisse in Japan und in der arabischen Welt forcieren zweifelsohne den Aufwärtsdruck auf die Ölpreise und damit die Möglichkeit einer Energiekrise. In den Industriestaaten bewirkt der Ölpreisanstieg indes keine Inflation, sondern eine Deflation: Die Kaufkraft der Verbraucher sinkt, und die Gewinnmargen geraten unter Druck. So verzeichneten die realen (inflationsbereinigten) Löhne in den USA in fünf der vergangenen sechs Monate einen Rückgang.
6. Der Wiederaufbau der zerstörten Infrastruktur in Japan erfordert Rohstoffe und wird deren Kurse auf einem hohen Niveau halten. Ich möchte nochmals darauf hinweisen: Während ein Kursanstieg am Rohstoffmarkt in der Vergangenheit in der Regel auf einer starken Konjunktur in den Industriestaaten beruhte (und damit inflationistisch wirkte), basiert die Hausse heute auf der Konjunktur der Schwellenländer sowie auf geopolitischen Faktoren, wodurch sich für die Industrieländer ein deflationärer Effekt ergibt. Gleichzeitig dürften die Ängste vor einer möglichen Kontaminierung der Nahrungsmittellieferkette dazu führen, dass der Preis-Höhenflug für Agrarprodukte anhält.
7. Der japanische Staat war zum Zeitpunkt der Tragödie bereits extrem verschuldet, und gleichzeitig sinken die für die Aufrechterhaltung dieser Verschuldung nötigen Ersparnisse – nämlich die Ersparnisse des japanischen Volkes – infolge der Alterung der Bevölkerung. Deshalb ist zu befürchten, dass auch in Tokio im großen Stil quantitative Lockerungen durchgeführt werden, wobei quantitative Lockerung lediglich ein Euphemismus für das „Anwerfen der Notenpresse“ ist. Da der US-Dollar bereits massiv an Vertrauen eingebüßt hat, könnte der Euro – trotz aller Probleme innerhalb der Eurozone – in Ermangelung von Alternativen weiter steigen. Diese Situation sollte längerfristig zu einer neuen Geldordnung führen, in der die Schwellenländer eine Aufwertung ihrer Währungen als Preis für eine unabhängige nationale Geldpolitik in Kauf nehmen. Der durch die Preisentwicklung am Rohstoffmarkt (insbesondere im Agrarbereich) ausgelöste aktuelle Teuerungsdruck in dieser Region könnte diesen Prozess möglicherweise beschleunigen.
8. Wenn derzeit zahlreiche Anlagestrategen dazu raten, die durch die Ereignisse in Japan ausgelöste Marktkorrektur als Kaufgelegenheit zu nutzen, so zeigt dies eine Geisteshaltung, die jeden Kursrückgang per se als Einstiegschance einstuft. Doch zunächst bleibt diese Korrektur vor dem Hintergrund der Hausse der beiden zurückliegenden Jahre vernachlässigbar gering. Außerdem bestehen mit Japan, Bahrain, dem Jemen, Libyen, der Schuldenkrise in Europa, der geldpolitischen Straffung in China sowie dem nahen Ende von QE2, der zweiten geldpolitischen Lockerung der Federal Reserve in den USA (1), mehr als genug Risiken. Angesichts der Tatsache, dass zahlreiche Märkte seit 2009 eine Kursverdoppelung registriert haben, wäre es naiv zu glauben, dass diese Risiken auf dem aktuellen Niveau bereits berücksichtigt sind.
9. Japans Börse erscheint momentan relativ günstig. Im Durchschnitt werden die Unternehmen mit dem 1-Fachen ihres Eigenkapitals gehandelt, während diese Kennzahl in den anderen Ländern deutlich über dem 2-Fachen liegt. Zudem steigt derzeit die traditionell niedrige Eigenkapitalrendite japanischer Unternehmen.
10. Fazit: Aus den Ereignissen in Japan sowie der (moderaten) Marktkorrektur ergibt sich meines Erachtens keine Kaufgelegenheit. Im März 2009 waren die Märkte relativ attraktiv bewertet, während sich auf Konjunktur- und Gewinnebene eine Aufhellung abzeichnete. Heute stellt sich die Situation eher umgekehrt dar. Die Hausse der beiden zurückliegenden Jahre eröffnet jedoch die Gelegenheit, Portfolios unter fundamentalen Aspekten umzuschichten, d.h. die Gewichtung von Ländern mit sich verschlechternden Fundamentaldaten zurückzufahren, und im Gegenzug den Anteil jener Staaten zu erhöhen, die auf fundamentaler Ebene gesund dastehen oder Fortschritte erzielen.
(1) Das Ende der ersten quantitativen Lockerungsrunde im April 2010 fachte die Ängste vor einer Rückkehr der Rezession an, und der S&P 500 korrigierte um 12%. Genau aus diesem Grund brachte Fed-Chef Ben Bernanke schon ab Ende August 2010 eine zweite Lockerungsrunde ins Gespräch. Mittlerweile sehen einige Mitglieder der US-Notenbank bereits die Notwendigkeit eines QE3.
