Those who have knowledge don't predict. Those who predict don't have knowledge.
Lao Tzu
Vor einem Jahr schrieb ich an dieser Stelle, der traditionelle Jahresausblick für die Börse sei 2009 wesentlich schwieriger als in den Vorjahren. Anlass für diese Aussage war damals die mangelnde Transparenz mit Blick auf die Konjunkturentwicklung sowie Unsicherheiten rund um das Bankwesen.
Das Vertrauen ins Bankensystem konnte dank verschiedener staatlicher Maßnahmen wiederhergestellt werden, und auch die Konjunktur, die im Zuge des Zusammenbruchs der Investmentbank Lehman Brothers komplett zum Erliegen gekommen war, stabilisierte bzw. erholte sich sogar. Allerdings mussten die Staaten eine enorme Verschlechterung ihrer eigenen Finanzlage in Kauf nehmen, um dies alles zu erreichen. In den meisten Industriestaaten sind das Haushaltsdefizit und die Staatsverschuldung in einem (zumindest in Friedenszeiten) nie da gewesenen Ausmaß gestiegen. Mit anderen Worten: Die durch übermäßige Schulden im Privat- und Bankensektor ausgelöste Krise soll durch horrende öffentliche Schulden kuriert werden. Diese Strategie kann auf längere Sicht zu gravierenden Problemen führen, nicht zuletzt auch, weil die öffentlichen Finanzen in einigen Jahren obendrein die Konsequenzen der demografischen Entwicklung für das Rentensystem zu spüren bekommen werden.
Die Stabilisierung der Banken und der Wirtschaftslage sowie die Aussicht auf eine Konjunkturerholung waren in diesem von einem Zinsniveau nahe Null geprägten Umfeld ausreichend, um einen Höhenflug am Aktienmarkt auszulösen. Das Jahr 2009 machte zwei Dinge deutlich: Erstens zählt billiges Geld kurzfristig offenbar mehr als Fundamentaldaten, und zweitens sollte man sich unbedingt darüber im Klaren sein, was die Kurse bereits antizipieren. Vor einem Jahr war ein sehr negatives Szenario in den Kursen enthalten, und allein die Tatsache, dass dies nicht eintraf, reichte aus, um die Märkte nach oben zu ziehen.
Aktuell erleben wir eine künstliche (d. h. von den öffentlichen Ausgaben finanzierte) bzw. statistische Erholung. Die Lagerauffüllung der Unternehmen beschert der US-Wirtschaft möglicherweise ein 4%-Wachstum im letzten Quartal 2009 bzw. im ersten Quartal 2010. Jedoch wird der Entschuldungsprozess der US-amerikanischen und britischen Haushalte (Einsparungen beim Konsum) sowie der Banken (geringere Kreditvergabe) das Wachstum der kommenden Jahre hemmen.
Der Börsenausblick gestaltet sich auch 2010 schwierig, dieses Mal weniger aus Gründen einer mangelhaften Transparenz was die Konjunktur betrifft, sondern vielmehr aufgrund der Vielzahl denkbarer Szenarios für das neue Jahr. Bereits mehrfach habe ich darauf hingewiesen, dass die Börsenerholung seit März nicht auf soliden Fundamentaldaten basiert; ein aktienmarktfreundliches Szenario lässt sich jedoch relativ einfach konstruieren. Es beruht im Wesentlichen auf einer Fortsetzung dessen, was in den vergangenen Monaten geschah: Negative Nachrichten werden ignoriert, gute Nachrichten zelebriert. Die Regierungen setzen alle Hebel in Bewegung, um die Aufwärtsdynamik zu unterstützen, und das Niedrigzinsniveau lockt die Anleger an die Börse. Die aktuelle Lage – unsicheres Wachstum, Geldmarktzinsen bei fast Null und keine Teuerung – scheint für Staatsanleihen zunächst günstig. In dieser Situation wäre jedoch auch ein Szenario denkbar, in dem die Langfristzinsen radikal ansteigen und einen Crash am Anleihemarkt auslösen. Der Anstieg der Langfristzinsen würde in diesem Fall nicht inflationsbedingt erfolgen, sondern aufgrund eines Ungleichgewichts zwischen dem Angebot an Staatsanleihen und der Nachfrage, d. h. der Markt wäre nicht mehr willens oder in der Lage, ein stark steigendes Angebot (Grund: steigende Haushaltsdefizite) zu den aktuellen Zinssätzen zu absorbieren. Beides zusammengenommen könnte gar ein „Verkehrte Welt"-Szenario ergeben, in dem Aktien als Fluchtwerte für Anleger dienen, die ihr Vertrauen in Staatsanleihen verloren haben. Eine weitere Möglichkeit wäre, dass die Erholung letztlich nicht nachhaltig ist und die Renditen von Staatsanleihen aufgrund des enormen Emissionsvolumens trotzdem steigen. Dieses Szenario wäre indes sehr negativ für die Börsen.
Eine Anlagestrategie erfordert jedoch mehr als Klagen über mangelnde Transparenz oder die Aufstellung verschiedener Szenarien. Auch Nichtstun ist eine Entscheidung, und die Tatsache, dass Geldmarktanlagen derzeit quasi nicht mehr bezahlt werden (zumindest bei Banken, die keine Eigenkapitalrisiken eingehen möchten), erhöht die Opportunitätskosten dieser Option. Etwas überspitzt ausgedrückt: Die Aktien- und Anleihemärkte können bei Kurzfristzinsen von fast 0% im Jahr 2010 letztlich nur dann weniger einbringen als eine Geldmarktanlage, wenn sie fallen.
Die obige Einleitung erschien mir notwendig, um deutlich zu machen, dass eine zu dogmatische Haltung im Moment nicht wirklich von Nutzen ist. Anleger sollten bereit sein, ihre Strategie gegebenenfalls auf den Prüfstand zu stellen, frei nach Keynes, der einmal sagte: "When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?"
Unserer Anlagestrategie für 2010 liegen folgende Überlegungen zugrunde:
- Die seit März 2009 zu beobachtende Kurserholung am Aktienmarkt markiert nicht den Anfang eines neuen strukturellen Haussezyklus der Börsen in den USA und Europa. Als diese Märkte im Jahr 1982 zu ihrem bisher letzten strukturellen Haussezyklus ansetzten, war die Ausgangssituation komplett anders gelagert, wie die nachfolgende Tabelle zeigt, in der die Situation 1982 und 2009 verglichen wird:
Eine passive Buy-and-hold-Strategie, bei der der Markt gekauft und die Papiere langfristig gehalten werden, eignet sich im aktuellen Umfeld nicht. Sowohl bei der Asset Allocation als auch bei der Einzeltitelauswahl erfordert die derzeitige Lage eine aktive Strategie.
- Bei der Asset Allocation erscheint mir eine aktive Strategie am sinnvollsten, die die Aktiengewichtung bei fallenden Kursen ausbaut und bei steigenden Kursen zurückfährt (wohl wissend, dass die Nachrichten bei sinkenden Kursen meist negativer Natur sind und Kaufentscheidungen schwer fallen, während bei steigenden Kursen das Gegenteil zutrifft). Langfristig nähert sich diese Strategie am ehesten dem Ziel eines jeden Anlegers, günstig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Vor einem Jahr hatte ich für den S&P500 eine Spannweite zwischen 600 und 1000 Zählern anvisiert, welche letztlich auch relativ gut zutraf: Der Index bewegte sich 2009 in einem Korridor zwischen 670 und 1100 Punkten. Für 2010 korrigiere ich die Werte etwas nach oben, allein schon um dem Kursanstieg im Jahr 2009 und dem (vorübergehenden?) Verschwinden einiger Risikofaktoren Rechnung zu tragen, die zum Jahresauftakt 2009 dominierten. Bei unseren Anlagen gehen wir derzeit von einem Spielraum zwischen 600 und 1200 Zählern aus, und die neutrale Aktienallokation setzen wir bei 900 an. Natürlich kann sich dieser Korridor ändern. Bei unserem Fonds BL-Global 50 (neutrale Aktienallokation: 50%, maximal 65%, minimal 35%) würde die prozentuale Aktiengewichtung beispielsweise so aussehen :
- Unsere Spannweite mag zu konservativ erscheinen, vor allem in einem von sehr niedrigen Zinsen geprägten Umfeld. Allerdings reicht das Niedrigzinsumfeld allein nicht als Argument für Aktienanlagen aus, vor allem, wenn die Zinsen, wie jetzt, aufgrund sehr fragiler ökonomischer Rahmenbedingungen niedrig sind. Generell sind Aktien heute überbewertet, denn die Kurse antizipieren ein äußerst optimistisches Szenario mit über 30% Gewinnwachstum im laufenden Jahr (S&P500-Unternehmen).
- Was die geografische Aufteilung angeht, tendiere ich nach wie vor zu Schwellenländern (Südostasien, Brasilien), da diese im Vergleich zu den Industriestaaten bessere Fundamentaldaten aufweisen. Allerdings sind diese Märkte meines Erachtens kurzfristig überkauft. Für einen Einstieg würde ich eine Kurskorrektur abwarten, die beispielsweise von einer Dollar-Aufwertung, einer restriktiveren Kreditvergabe in China oder der für 2010 geplanten Emissionslawine am Aktienmarkt ausgelöst werden könnte. Die Indizes dieser Länder werden häufig von Exportwerten dominiert, und Anleger stehen längerfristig vor der Herausforderung, Papiere zu finden, die von der Ausweitung der Binnennachfrage profitieren. Interessant dürften vor diesem Hintergrund derzeit Telekom-Werte sein, u.a. auch, weil deren Kurse 2009 praktisch nicht gestiegen sind.
- Mit Blick auf die Einzeltitelauswahl bilden auch weiterhin die beiden Themen „Qualität" und „stete Rendite" die Eckpfeiler unserer Strategie. Als Qualitätsunternehmen stufen wir jene Firmen ein, die eine geringe Verschuldung und eine hohe Eigenfinanzierungskraft aufweisen, geringe Fixkosten und eine hohe Eigenkapitalrendite haben. Im Allgemeinen blieben diese Werte während der Erholung ab März 2009 zurück, da Anleger sich auf zyklischere Unternehmen konzentrierten. Der Fokus auf eine stete Rendite führt zu dividendenstarken Titeln, sofern diese Dividenden nicht in Gefahr sind. Wie auch die Qualitätstitel blieb diese Gruppe letztes Jahr hinter dem Markt zurück. Die Entschlossenheit zahlreicher Anleger, eine Alternative zu festverzinslichen Anlagen zu suchen, sowie deren Zurückhaltung bei Aktien, die bereits einen starken Kursanstieg verzeichneten, dürften diesen Werten 2010 zugute kommen.
- Mit einem Crash am Anleihemarkt rechne ich 2010 nicht. Denn wenngleich die Entwicklung der Finanzsituation in den Industriestaaten beunruhigend ist, glaube ich, dass das aktuelle Umfeld mit Geldmarktzinsen nahe Null, einer unsicheren Konjunkturerholung und einer niedrigen Inflation einen massiven Anstieg der Anleiherenditen verhindern dürfte. In einigen Ländern verzeichnet der Spread zwischen Lang- und Kurzfristzinsen ein historisch hohes Niveau. Die Emissionslawine am Anleihemarkt als Folge des steigenden Finanzierungsbedarfs des öffentlichen Sektors wird durch die Erhöhung der Sparquote im privaten Sektor vorläufig abgefedert, wobei Griechenland allerdings vor Augen geführt hat, dass Anleger mehr und mehr zwischen den einzelnen Ländern unterscheiden. Wie bei den Aktien ist auch bei Anleihen eine aktive Anlagestrategie notwendig. Ziel sollte dabei eine Erhöhung der Duration nach Aufwärtsphasen der Langfristzinsen und eine Verkürzung in Abwärtsphasen sein.
- Was den Devisenmarkt angeht, möchte ich zunächst daran erinnern, dass alles relativ ist. Eine Liste mit allen Faktoren, die den US-Dollar möglicherweise belasten könnten, ist schnell erstellt. Allerdings steht es auch um den Euro nicht zum Allerbesten: Eine interne Dynamik fehlt, die Situation in Süd- und Mitteleuropa wird immer beunruhigender, und viele Experten beurteilen die europäische Bankenlandschaft als fragiler als ihr US-Pendant. Aus wirtschaftlicher Sicht müsste(n) der Dollar (und der Euro) gegenüber den asiatischen Währungen abwerten. China widersetzt sich jedoch einer Aufwertung der eigenen Währung, sodass jenen, die eine Alternative zum Dollar suchen, in erster Linie der Euro bleibt. Im Moment sind Alternativwährungen zum USD und zum Euro vor allem in Ländern mit soliden Fundamentaldaten zu suchen, die an Asiens Aufschwung partizipieren. Interessant erscheinen mir diesbezüglich die Aussichten des australischen, kanadischen und neuseeländischen Dollar sowie der norwegischen Krone. In einem von Inflations- bzw. Deflationsängsten, einem Vertrauensverlust gegenüber den wichtigsten Währungen und extrem niedrigen Zinsen geprägten Umfeld dürfte sich auch Gold gut behaupten, nicht zuletzt, weil die Goldproduktion im vergangenen Jahrzehnt stagnierte.
Wie aus den voranstehenden Ausführungen bereits abzulesen ist, empfehlen wir derzeit eine defensive Anlagestrategie, weil der Markt sich am oberen Rand dieser Spannweite bewegt.
Erwin Esly sagte:
Hallo Herr Wagner,im Mai 2008 habe ich in Rohstoff-Zertifikate (Commodities und Metalle) investiert, wobei erstere aktuell rund 33 % unter dem Kaufkurs stehen.
Mite Januar 2009 habe ich in den World Alternativ Energy Index investiert, der bis heute etwa 10 % gefallen ist. Lohnt sich ein Nachinvestieren in die beiden Assetklassen?
Beste Grüsse
Erwin Esly
02 Februar 2010 - 12:38 PM
Guy Wagner sagte:
Ich kann Ihnen leider keine klare Antwort geben :- Rohstoff-Zertifikate : Durch die Industrialisierung Asiens sollten sich verschiedene Rohstoffe in einem langfristigen Aufwärtstrend befinden. Nach der anfänglichen Begeisterung der Investoren für diese Anlageklasse wird es jedoch immer wichtiger innerhalb der Rohstoffe zu differenzieren, umsomehr als ich mit einem schwachen Wachstum in den G-7 Ländern rechne (was auf die Nachfrage und somit auf den Kurs mancher Rohstoffe drücken wird).
- World Alternativ Energy Index : Ich kenne die Unternehmen in diesem Index nicht gut genug, um eine Meinung abgeben zu können. Der Kurs dieser Unternehmen war jedoch 2007/2008 in der Regel extrem überbewertet. Trotz des starken Kursrückgangs seit Mitte 2008 sollte man daher nicht zwangsläufig davon ausgehen, dass sie heute attraktiv bewertet sind.
02 Februar 2010 - 03:35 PM
Herbert Lemke sagte:
Rohstoffe sind im letzten Jahr um durchschnittlich 100 Prozent gestiegen (Zucker 79%, Erdöl 112%,Kupfer 133% lt. Spiegel Nr 48/2009).Rohstofffonds wie DWS (847412) um 43% und Allianz RCM (847509) um 56%.
Konnten Fonds Ihres Hauses diese wenig überzeugende Performance übertreffen?
15 Februar 2010 - 09:40 PM
Guy Wagner sagte:
Banque de Luxembourg hat keine hauseigenen Rohstofffonds.Die Tatsache, dass viele Rohstofffonds weniger steigen als die jeweiligen Rohstoffe erklärt sich übrigends, zumindest teilweise, durch das Contango, also die Tatsache, dass der aktuelle ("Spot") Marktpreis für viele Rohstoffe niedriger ist als der Terminpreis. Dadurch ergeben sich für Fonds die über Futures in diese Rohstoffe investieren, regelmässig 'Rollverluste', wenn von dem auslaufenden Kontrakt in den nächsten, teureren, gewechselt werden muss.
22 Februar 2010 - 04:11 PM