@GW – Obwohl zahlreiche Wirtschaftsindikatoren nach oben zeigen, sehen Sie die Konjunkturaussichten relativ pessimistisch. Was steckt dahinter?
Wer heute Nachrichten aus der Wirtschaft interpretieren möchte, sollte insbesondere zwischen vorübergehenden und nachhaltigen Faktoren differenzieren. Kurzfristig kann die Wirtschaft zweifelsohne von zeitlich begrenzt bestehenden Parametern wie den staatlichen Konjunkturpaketen oder dem Lageraufbau der Unternehmen profitieren. Eine nachhaltige Erholung setzt jedoch voraus, dass langfristige Faktoren die Wirtschaft stützen, denn die Ausweitung der Staatsverschuldung kann nicht unendlich fortgesetzt werden, und auch die Unternehmen werden ihren Lageraufbau schnell stoppen, wenn die Endverbrauchernachfrage ausbleibt. Vor diesem Hintergrund sind die Anzeichen nicht sehr ermutigend. Die US-Haushalte und der US-Bankensektor, die durch ihren rapide ansteigenden Verschuldungsgrad das Wirtschaftswachstum in den zurückliegenden Jahren nährten, befinden sich aktuell in einem Entschuldungsprozess, der mehrere Jahre dauern und den Aufschwung belasten wird.
Das Wachstumsmodell der zurückliegenden Jahre – der Motor der Weltwirtschaft war die US-Wirtschaft, die ihrerseits vom US-Verbraucher angetrieben wurde, dessen Sparquote stetig sank, während seine Verschuldung nach oben kletterte – erscheint mir überholt. Damit sich die Weltwirtschaft neu ausrichten kann, müssten die US-Amerikaner mehr sparen und Länder mit hoher Sparquote und hohem Handelsüberschuss ihren Verbrauch steigern. Etwas vereinfacht könnte man sagen, dass die asiatischen Verbraucher die Rolle des US-Verbrauchers als Motor der Weltwirtschaft übernehmen müssten. Wenngleich bereits einige vielversprechende Anzeichen hierfür auszumachen sind, wird diese Ablösung nicht von heute auf morgen erfolgen. Um den Übergang der asiatischen Länder von ihrem exportbasierten Wachstum zu einem von der Binnennachfrage getriebenen Wachstum zu beschleunigen, müssten diese Länder insbesondere eine deutliche Aufwertung ihrer weiterhin stark unterbewerteten Währungen in Kauf nehmen. Was die Industriestaaten angeht, so wird dort mit den Konjunkturpaketen bedauernswerterweise in vielen Fällen versucht, über eine Ankurbelung des privaten Verbrauchs das Wachstumsmodell der vergangenen Jahre fortzuführen. Ein Musterbeispiel hierfür ist die Abwrackprämie für Altautos.
@GW – Sie führen häufig an, dass die Börsenbewertungen nicht interessant seien. Warum vertreten zahlreiche Analysten und Fondsmanager dagegen die Meinung, dass Aktien derzeit billig sind?
Wenn man davon ausgeht, dass der Weltwirtschaft eine nachhaltige, massive Erholung unmittelbar bevorsteht, sind Aktien in der Tat nicht zu teuer („billig“ erscheint mir indes übertrieben). Mehr und mehr Analysten in den USA sehen den Gewinn je Aktie bei den S&P 500-Unternehmen im Jahr 2010 bei durchschnittlich 75 USD. Aktuell steht der S&P 500 bei einem Zählerstand von etwa 1066, woraus sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund 14 ergibt. Dieser Wert liegt leicht unter dem historischen Durchschnitt.
Ob Aktien derzeit nun interessant bewertet sind oder nicht, hängt daher maßgeblich von der Einschätzung des weiteren Konjunkturverlaufs ab. Sollte die Erholung hinter den Erwartungen zurückbleiben, und davon gehe ich aus, werden die Gewinnschätzungen für 2010 nicht erreicht, und die Bewertungen der Märkte sind nicht attraktiv. Tritt hingegen eine starke (und nachhaltige!) Erholung ein, könnten sich auf der Gewinnebene erfreuliche Überraschungen einstellen. Und dies umso mehr, weil zahlreiche Firmen die Krise zur Verschlankung ihrer Kostenstrukturen genutzt haben.
Im Voranstehenden habe ich die Bewertung von Aktien auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) betrachtet. Beim KGV stellt sich jedoch immer die Frage, welcher Nenner zugrundezulegen ist: Die Gewinne der vergangenen zwölf Monate? Diese Zahlen liegen vor, spiegeln allerdings die Rezession wider. Oder doch die Schätzungen für 2010? Analysten greifen häufig auf andere Kennzahlen zurück, um dieser Frage zu entgehen: Sie ziehen das Shiller-KGV heran, dessen Nenner auf den durchschnittlichen Gewinnen der zurückliegenden zehn Jahre basiert (dahinter steckt die Idee, dass der Durchschnitt über zehn Jahre Ausreißer glättet), das Kurs-Buchwert-Verhältnis oder die Dividendenrendite. Auf Basis dieser Kennzahlen sind Aktien heute nicht billig.
@GW – Derzeit ist sehr viel Liquidität am Markt verfügbar. Könnte dies nicht dazu führen, dass sich die Kurserholung auch ohne Verbesserung auf fundamentaler Ebene fortsetzt?
Bei diesem, in diesen Tagen häufig angeführten Argument der reichlich vorhandenen Liquidität ist meines Erachtens extreme Vorsicht geboten. Meist wird es ins Feld geführt, wenn sich ein Kursanstieg nicht mehr anders erklären lässt. In der Vergangenheit war mehrfach zu beobachten, dass angeblich reichlich vorhandene Liquidität von einem Tag auf den anderen verschwand. Auch wenn zutrifft, dass die Kapitalspritzen der Regierungen tendenziell auf den Finanzmärkten landen, weil in der Realwirtschaft kein Bedarf besteht, glaube ich nicht, dass momentan wesentlich mehr Liquidität vorhanden ist als Anfang März, als die Kurse 35% unter dem aktuellen Niveau lagen.
Wie dem auch sei, Aktien allein wegen eventuell vorhandener Liquidität zu empfehlen, entspricht nicht unserer Investmentphilosophie. Für uns zählen Fundamentaldaten sowie Bewertungen, alles andere ist Spekulation.
@GW – Sie raten zu einer defensiven Strategie. Glauben Sie, dass eine Marktkorrektur unmittelbar bevorsteht?
Prognosen zur kurzfristigen Entwicklung an den Aktienmärkten meide ich, weil diese häufig völlig von den Fundamentaldaten abgekoppelt ist. Es ist durchaus möglich, dass die Aktienkurse Ende 2009 den aktuellen Stand überschritten haben werden und der wirkliche Test für die Märkte erst 2010 bevorsteht. Kurzfristig könnten die Börsen weiterhin von einem sehr günstigen Umfeld profitieren: Die Anleger ignorieren schlechte Nachrichten offenbar (sehr aufschlussreich war in dieser Hinsicht die Reaktion der Märkte auf die schwachen US-Arbeitsmarktdaten für September), die Gewinnschätzungen für das dritte und vierte Quartal wurden deutlich nach unten korrigiert (sodass viele Unternehmen bessere Zahlen als erwartet veröffentlichen werden) und die Zentralbanken haben bereits verkündet, dass in naher Zukunft nicht mit Zinserhöhungen zu rechnen ist. Solche kurzfristigen Argumente können jedoch nicht ernsthaft als Basis für eine Anlagestrategie herangezogen werden.
@GW – Sollte man sich vom Aktienmarkt also komplett verabschieden?
Keineswegs. Ich glaube, es ist Zeit, sich von allgemeinen Aussagen zu lösen („Wie werden sich die Märkte verhalten?“) und innerhalb der Märkte nach Regionen, Branchen oder Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten und angemessener Bewertung zu suchen. Ohne auf Einzeltitel eingehen zu wollen, sehe ich drei große Themen:
- die Industrialisierung Asiens (und damit verbunden das Thema Rohstoffe)
- Qualität: Qualitativ hochwertige Unternehmen (d.h. Unternehmen mit einer nachhaltig hohen Eigenkapitalrendite und einer geringen Verschuldung) verzeichneten in der Erholungsphase seit März eine deutliche Underperformance. Sie sind heute attraktiv bewertet.
- Dividenden
