"How did you go bankrupt?", Bill asked.
"Two ways", Mike said. "Gradually and then suddenly."
(Ernest Hemingway: The Sun Also Rises, Titel der deutschen Übersetzung: Fiesta)
Nachdem die Erwartung des Quantitative Easing 2 (QE2), d.h. der zweiten quantitativen Lockerung in den USA, eine Weile für Ablenkung gesorgt hatte, sind inzwischen wieder die Probleme der Eurozone das marktbeherrschende Thema. Deshalb werde ich im Folgenden einige Überlegungen hierzu anstellen:
– Zunächst ist festzuhalten, dass Griechenland und Irland kein Liquiditäts-, sondern ein Solvenzproblem haben: In beiden Staaten ist die Verschuldung auf ein Niveau geklettert, das die Tilgungskapazitäten des jeweiligen Landes übersteigt. Dass die Eurogruppe und die EU-Finanzminister am 28. November 2010 ein Hilfspaket beschlossen haben, für das Irland einen Zinssatz von 5,82% zahlen muss, hat keinerlei positive Auswirkungen auf die Schuldendienstkapazität des Landes.
– Solvenzprobleme lassen sich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen. In der Privatwirtschaft stellen sich einem überschuldeten Unternehmen im Wesentlichen drei Optionen: Entweder es nimmt eine Umschuldung vor, es beschafft sich neues Eigenkapital am Markt, oder es erhöht seine Schuldendienstfähigkeit durch eine Cash-Flow-Steigerung. Übertragen auf eine Volkswirtschaft würde die letzte Option bedeuten, dass das nominale Wachstum über dem Zinssatz liegt, den das Land auf am Markt aufgenommenes Kapital zahlen muss. In diesem Fall sinkt der Quotient von Schulden zu Bruttoinlandsprodukt (BIP), und das Land kommt in eine positive Spirale. Übersteigen die Zinsen auf das Fremdkapital indes die Wachstumsrate des BIP, gerät das Land in eine negative Spirale. Aktuell befinden sich Deutschland in einer positiven, Südeuropa und Irland hingegen in einer negativen Spirale dieser Art.
– Die Tatsache, dass sich die nordeuropäischen Staaten derzeit (teilweise auch dank der Krise) günstig am Kapitalmarkt refinanzieren können, während die südlichen Länder und Irland ihren Kapitalbedarf immer teurer bezahlen müssen, verstärkt den Wettbewerbsabstand zwischen den beiden Regionen zusätzlich. Die auf der auseinanderdriftenden Entwicklung der Lohnkosten (bereinigt um den Produktivitätszuwachs) in diesen Regionen beruhende Divergenz stellt die größte Herausforderung für das Überleben des Euro in seiner derzeitigen Form dar. Hintergrund der unterschiedlichen Entwicklung der Lohnkosten ist wiederum die Tatsache, dass die südeuropäischen Staaten die niedrigen Zinsen, die sie durch ihre Mitgliedschaft in der Eurozone erhielten, nicht zur Sanierung ihrer Staatsfinanzen oder für produktive Investitionen genutzt haben. Im Gegenteil – in diesen Ländern kam es zu einem Überkonsum und einem starken Anstieg der Immobilienpreise.
– Aufgrund der Euro-Mitgliedschaft können diese Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht über eine Währungsabwertung wiederherstellen. Der einzige Weg, die Situation wieder ins Lot zu bringen, führt über die Lohnkosten: Sie müssten in Südeuropa deutlich langsamer steigen als im Norden. Da in Nordeuropa auf der Lohnebene jedoch praktisch Stillstand herrscht, wäre im Süden eine Senkung erforderlich. Dieser sicherlich schmerzhafte Schnitt ginge mit einem drastischen Absinken des Lebensstandards einher. Ob die Bevölkerung dies mitträgt, sei dahingestellt.
– Von Organisationen wie dem IWF empfohlene Maßnahmen der Haushaltsdisziplin greifen in der aktuellen Situation nicht. Einschnitte bei den öffentlichen Ausgaben und Steuererhöhungen bremsen das Wirtschaftswachstum und sorgen für ein geringeres Steueraufkommen. Als Folge wächst das Haushaltsdefizit und die Schuldenlast und damit die Notwendigkeit, weitere Sparmaßnahmen einzuführen usw. Länder, die aufgrund einer Überschuldung oder eines geschwächten Bankensystems in eine Krise geraten sind, konnten diese in der Vergangenheit über Sparmaßnahmen, eine Abwertung der Landeswährung sowie dank des kräftigen internationalen Wachstums überwinden. Heute betreffen die Themen Überschuldung, Schwäche des Bankensektors und unzureichendes Wachstum jedoch fast alle Industrieländer. In diesem Umfeld kommen groß angelegte Sparmaßnahmen ohne die Möglichkeit einer Währungsabwertung fast einem „wirtschaftlichen Selbstmord“ gleich.
– Hauptursache des irischen Problems ist der Finanzsektor; die steigenden Rettungskosten für die irischen Banken gelten als Auslöser der jüngsten Entwicklungen. Die Entschlossenheit der Regierung, die im Vergleich zur Größe des Landes viel zu großen Banken nicht pleitegehen zu lassen, ließ das irische Haushaltsdefizit explodieren. Island ging einen anderen Weg: Hier ließ man die Banken, deren Verbindlichkeiten über dem Zehnfachen des Bruttoinlandprodukts lagen, in Konkurs gehen. Heute durchläuft das Land eine schwere Rezession, sieht aber – auch dank einer massiven Abwertung der Landeswährung – langsam Licht am Ende des Tunnels. Irland kann dies mit einer Arbeitslosenquote von jetzt bereits über 13% (nach OECD-Angaben dürfte in Island bei 8,1% der Höchststand erreicht werden) und ersten Anzeichen einer Abwanderung seiner Fachkräfte nicht von sich behaupten.
– Generell wird es immer schwieriger, eine Trennlinie zwischen Ländern und ihren Banken zu ziehen. Die Argumentation dreht sich im Kreis: Einerseits ist es nicht möglich, die Inhaber von Schuldpapieren aus Griechenland, Irland usw. in eine Umschuldung einzubeziehen; schließlich handelt es sich häufig um Banken aus Deutschland, Frankreich oder anderen Ländern, für die dieses Szenario Verluste in einer Größenordnung bedeuten würde, die das weltweite Finanzsystem ins Wanken bringen könnten. Andererseits birgt die Anfälligkeit des Bankensektors die Gefahr, dass die Staatshaushalte hineingezogen werden. Damit wächst in einigen Ländern die Staatsverschuldung und die Gefahr einer Umschuldung.
– Verlieren die Regierungen in einer Krisensituation das Vertrauen der Märkte, birgt dies stets die Gefahr, dass eine Art "self-fulfilling prophecy" in Gang gesetzt wird: In Erwartung eines Zahlungsausfalls verkaufen Anleger Anleihen eines Landes bzw. sie meiden diese, damit steigen die Refinanzierungskosten für das Land und der erwartete Zahlungsausfall tritt ein. Die Glaubwürdigkeit der Regierungen ist derzeit angegriffen, bedenkt man, dass die jüngste Episode der Irland-Krise gerade von den Banken des Landes ausging, die im Sommer noch die Stress-Tests bestanden hatten, Irland sich bis vor Kurzem sogar noch am Rettungspaket für Griechenland beteiligen sollte und die Ankündigungen vom 28. November 2010 nicht sehr realistisch erscheinen. Dylan Grice, hervorragender Stratege bei der Société Générale, erklärte kürzlich in einer Publikation, wie sehr das Verhalten der europäischen Politiker angesichts der Euro-Krise dem typischen menschlichen Verhalten bei unerwarteten Ereignissen außerhalb der eigenen Kontrolle entspricht:
- Die Existenz des Problems wird negiert.
- Das Ausmaß des Problems wird in Abrede gestellt.
- Die Tatsache, dass das Problem einen selbst betrifft bzw. dass man selbst dafür verantwortlich ist, wird geleugnet.
– Wichtig ist auch die Tatsache, dass nicht „Spekulanten“ für den Renditeanstieg der Staatsanleihen aus Spanien, Portugal usw. verantwortlich sind, sondern der Rückzug (durch Verkäufe oder durch Kaufzurückhaltung) von Anlegern, die traditionell Papiere dieser Länder halten. Staatsanleihen als Anlageklasse stehen für ein hohes Maß an Sicherheit und Liquidität, eine geringe Volatilität sowie eine negative Korrelation zu Aktien. Da die Titel aus einigen Ländern der Eurozone diese grundlegenden Aspekte nicht mehr erfüllen, verlieren sie ihre traditionelle Anlegerbasis (Pensionsfonds, Versicherungen etc.).
– Seit Bekanntgabe des Rettungsplans für Griechenland im Mai dieses Jahres verzeichneten die zehnjährigen Anleihezinsen in Deutschland einen Rückgang von 10 Basispunkten (0,10%), während sie in Italien 50, in Spanien und Portugal 110, in Irland 320 und in Griechenland 360 Basispunkte zugelegt haben. Diese Sätze sind keine theoretischen Größen, sondern die Kosten, welche diese Länder für eine (langfristige) Refinanzierung am Markt bezahlen müssten (was spätestens 2013 wieder der Fall sein wird, wenn der europäische Rettungsfonds European Financial Stability Facility - EFSF - ausläuft). Der Anstieg der langfristigen Zinssätze sowie die steigenden Kosten für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) auf diese Länder illustrieren das fehlende Vertrauen der Anleger in die Schuldendienstfähigkeit der südeuropäischen Staaten.
– Ob der Euro in seiner aktuellen Form überleben wird, hängt maßgeblich von Deutschland ab. Solange die Bundesregierung davon ausgeht, dass die Vorteile des Euro die Nachteile überwiegen, wird sie auch die für den Fortbestand der Währung erforderlichen Anstrengungen auf sich nehmen. Allerdings könnten die Nachteile sehr schnell zunehmen: Wenn Deutschland die Schulden der angeschlagenen Länder garantiert (oder dies vorgibt), sinkt die eigene Bonität, und die Refinanzierungskosten steigen (seit Oktober registrieren die deutschen langfristigen Anleihezinsen wieder einen deutlichen Anstieg). Zudem verzeichnet das Land momentan ein kräftiges Wachstum, weshalb viele Unternehmen für 2011 bereits Lohnerhöhungen angekündigt haben. Da Inflationsrisiken in Deutschland traditionell ein sehr sensibles Thema sind, könnte eine Fortsetzung der Niedrigzinspolitik durch die EZB (zur Unterstützung der südlichen Länder) in dieser Situation mittelfristig zu Problemen führen.
– Der Euro galt von Anfang an weniger als ein wirtschaftliches als vielmehr ein politisches Konzept. Möglicherweise mündet die aktuelle Krise in einer stärkeren politischen Integration und in einer Art fiskalischem Föderalismus. Die Eurozone könnte zu einer großen Solidargemeinschaft werden, in der jeder dem anderen unter die Arme greift (und dessen Schulden mitträgt). D.h. der nordeuropäische Steuerzahler müsste zur Rettung Südeuropas beitragen und nicht zur Rekapitalisierung der Banken im eigenen Land, welche bei einer Umschuldung der Verbindlichkeiten dieser Länder notwendig werden würde. In Nordeuropa wäre dies politisch nur sehr schwer zu vermitteln.
– Die aktuellen Diskussionen über gemeinsam emittierte Anleihen der Eurozone-Länder gehen in diese Richtung. Sie stellen die logische Folge der Entscheidung der Euro-Gruppe vom 28. November 2010 dar, den Status einer Staatsanleihe auf den eines nachrangigen Titels zu reduzieren: „In all cases, in order to protect taxpayers' money, and to send a clear signal to private creditors that their claims are subordinated to those of the official sector, an ESM loan will enjoy preferred creditor status, junior only to the IMF loan.“ Anders ausgedrückt: Ein Land, das einen offiziellen Kredit des Internationalen Währungsfonds oder aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) erhalten hat, muss zuerst diesen Kredit bedienen und dann seine Staatsanleihen. Damit steigt für Inhaber dieser Anleihen künftig das Risiko, dass diese Papiere nicht zu 100% zurückbezahlt werden. Dies trägt jedoch nicht dazu bei, dass sich die angegriffenen Länder leichter zu akzeptablen Bedingungen am Markt refinanzieren können.
– Solange kein fiskalischer Transfermechanismus eingerichtet wird, lässt sich derzeit kaum vorhersagen, wie der Euro in seiner aktuellen Form beibehalten und gleichzeitig die Umschuldung in bestimmten Ländern vermieden, die Banken geschützt und eine Lösung für Griechenland, Irland usw. gefunden werden kann, die es diesen Ländern erlaubt ihre Probleme in den Griff zu bekommen. Aus meiner Sicht sollte man versuchen, die „Länder/Banken“-Achse (siehe 7. Absatz) aufzubrechen. Hierzu müssten zunächst systemrelevante Banken rekapitalisiert werden. Der private Sektor würde seine Teilnahme an einer solchen Rekapitalisierung derzeit vermutlich verweigern, zumindest im großen Rahmen. D.h. es bliebe an den Regierungen, die notwendigen Kapitalspritzen bereitzustellen, möglicherweise über einen speziellen Fonds zur Rekapitalisierung von angeschlagenen Banken der Eurozone (Warum muss Irland seine Banken derzeit alleine retten, obwohl der Schaden einer irischen Bankenpleite außerhalb des Landes größer wäre als innerhalb Irlands?). Meines Erachtens wäre ein solcher Fonds wesentlich sinnvoller als der unlängst unter dem Namen European Financial Stability Facility (EFSF) eingerichtet Rettungsfonds für angeschlagene Länder der Eurozone. Sobald die Banken rekapitalisiert wären, könnte man die Umschuldung der Verbindlichkeiten der betroffenen Länder ins Visier nehmen.
– Schlussendlich sind auch die Vorteile der Beibehaltung des Euro gegenüber den Kosten der für eine Rettung erforderlichen Maßnahmen abzuwägen. Es ist nicht akzeptabel, künftige Generationen mit enormen Schulden zu belasten, nur weil das Auseinanderbrechen der Eurozone „politisch undenkbar“ ist.
