Aus Sicht der Finanzmärkte wartete das Jahr 2009 bisher mit zwei in ihrer Ausprägung diametral entgegengesetzten Quartalen auf. Die hohe Risikoaversion der Anleger in den ersten Monaten des neuen Jahres wandelte sich im zweiten Quartal in eine gewisse Risikofreude, welche Aktien und Unternehmensanleihen zugute kam. Die Börsenindizes verzeichneten im zweiten Quartal 2009 hohe Kursgewinne. (Der MSCI World zum Beispiel brach zwischen dem 1. Januar und dem 9. März 2009 zunächst um 24% ein, um anschließend zwischen dem 9. März und dem 2. Juni 47% zuzulegen. Seither stagniert er.)
Analog zu dieser Entwicklung bestand auch ein fundamentaler Unterschied zwischen den in den beiden Zeiträumen jeweils erfolgreichen Anlagestrategien. In den ersten beiden Monaten des neuen Jahres war es sinnvoll, im Aktiensegment die defensiven Werte den Zyklikern vorzuziehen (oder vollständig auf Aktien zu verzichten), im Anleihebereich waren Staatsanleihen gegenüber Unternehmensanleihen die bessere Wahl und bei den Devisen der Dollar gegenüber dem Euro. Ab Mitte März war die Rückkehr zu Aktien (insbesondere zyklische oder an Rohstoffe gekoppelte Werte), die Abkehr von Staatsanleihen zugunsten von Unternehmensanleihen und die Bevorzugung des Euro gegenüber dem Dollar die richtige Strategie.
Die wiederbelebte Risikofreude der Anleger erklärte sich durch das Auftauchen so genannter „Green Shoots“, d.h. erster Anzeichen einer Konjunkturerholung. In den vergangenen Monaten scheint die Suche nach solchen Indikatoren zur Lieblingsbeschäftigung zahlreicher Analysten geworden zu sein.
Anleger sollten unbedingt das von den Märkten jeweils antizipierte Wirtschaftsszenario kennen. War Anfang März noch eine Fortsetzung der Verschlechterung der Wirtschaftslage in den Börsenkursen enthalten, so antizipieren diese heute deutliche Zuwächse bei den Unternehmensgewinnen. Damals reichte es aus, dass die Wirtschaftsdaten etwas weniger schlecht als erwartet ausfielen, um einen Kursanstieg auszulösen. In der zweiten Jahreshälfte wird dies jedoch nicht mehr genügen, dann wird es greifbare Zeichen einer Erholung bedürfen.
Bereits mehrfach habe ich dargelegt, warum die notwendigen Voraussetzungen für eine Rückkehr zu nachhaltigem Wachstum in den Industriestaaten aus meiner Sicht nicht gegeben sind. Der US-Konsument und der US-Bankensektor, die durch ihren stetig steigenden Verschuldungsgrad das Wirtschaftswachstum in den zurückliegenden Jahren nährten, befinden sich aktuell in einem Entschuldungsprozess, der mehrere Jahre dauern wird. Ein Nachfolger für diese beiden Akteure, der als Motor der Weltwirtschaft einspringen könnte, zeichnet sich bisher noch nicht ab. Auch wenn die jüngsten Indikatoren aus China durchaus ermutigend ausfielen, wird es noch einige Zeit dauern, bis der asiatischen Wirtschaft der Übergang zu einem von der Binnennachfrage getragenem Wachstum gelingt.
Bei den besagten „Green Shoots“ der Analysten handelt es sich im Wesentlichen um Indikatoren einer Verlangsamung des Konjunkturrückgangs. Die Wirtschaftsdaten zum vierten Quartal 2008 sowie zum ersten Quartal 2009 zeigen ganz klar, dass die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers zu einem dramatischen Konjunktureinbruch geführt hat. Die Lage der Weltwirtschaft konnte sich auf Dauer nicht in einem solchen Tempo verschlechtern. Vor genau diesem Hintergrund sind die Statistiken zu sehen, auf die heute gern von jenen verwiesen wird, die einen unmittelbar bevorstehenden Konjunkturaufschwung vorhersagen. Möglicherweise hat eine (temporäre?) Bodenbildung stattgefunden, Anzeichen eines nachhaltigen Aufschwungs (die Betonung liegt auf „nachhaltig“) sucht man in den jüngsten Datenreihen jedoch vergeblich. Die von zahlreichen Analysten in letzter Zeit häufig zitierte Auffüllung der Lagerbestände kann das Wachstum vorübergehend durchaus ankurbeln – aber ohne Anstieg der Endnachfrage bleibt dies ein temporäres Phänomen.
Die in den Kursen zunehmend berücksichtigte Erwartung einer starken, nachhaltigen Erholung der Unternehmensgewinne dürfte meines Erachtens enttäuscht werden. In diesem Fall sähe das ideale Portfolio im zweiten Halbjahr 2009 ähnlich wie im ersten Quartal aus: Sowohl die grundsätzliche Asset Allocation als auch die Asset Allocation innerhalb jeder Aktivaklasse wären defensiv auszurichten. Die Aktiengewichtung würde also generell zurückgefahren, und im Aktiensegment wären defensive Werte den Zyklikern, im Anleihesegment Staatsanleihen den Unternehmensanleihen und bei den Devisen der Dollar dem Euro vorzuziehen. Das größte Risiko dieser defensiven Strategie ist, dass risikobehaftete Aktiva möglicherweise noch einige Zeit von einem „Liquiditätseffekt“ profitieren könnten. Solange die Fundamentaldaten nicht stimmen, sind die Angst vor einer Underperformance oder die geringe Rendite von Geldmarktanlagen indes keine ausreichenden Argumente für Aktieninvestments.
