Bei meinen Vorträgen verwende ich häufig eine Grafik, die die langfristige Entwicklung des Kurs/Gewinn-Verhältnisses am amerikanischen Aktienmarkt darstellt. Damit möchte ich zeigen, dass es Phasen gibt, in denen die Anleger bereit sind, viel für die Gewinne der Unternehmen zu bezahlen, und Phasen, in denen sie für diese Gewinne sehr wenig bezahlen.

Im Schnitt liegt das KGV der amerikanischen Börse bei 15. Diese Zahl scheint im Übrigen kein zufällig entstandener Wert zu sein: Ein KGV von 15 bedeutet, dass die reale Aktienrendite bei etwa 7% liegt (die reale Aktienrendite ist dabei definiert als der Gewinn pro Aktie geteilt durch den Kurs, also der Kehrwert des KGV). Da die langfristige reale (inflationsbereinigte) Rendite einer Geldmarktanlage in $ bei ca. 1% lag, hätten Aktien somit einen Risikoprämie von etwa 6% gezahlt. Eine solche Prämie scheinen die Anleger zu verlangen, damit sie statt in eine sichere Geldmarktanlage in eine Aktienanlage investieren.

Wenn sich das KGV des amerikanischen Aktienmarktes demnach langfristig auf einen Wert von durchschnittlich 15 einpendelt, sollte man beachten, dass der Markt selten auf einem solchen Niveau gehandelt wird. In der Praxis folgen auf Phasen mit einem KGV über 15 immer solche, in denen dieses Verhältnis unter 15 liegt. Eine langfristige Hausse der Märkte zeichnet sich dadurch aus, dass eine Phase mit niedriger Bewertung in eine Phase mit hoher Bewertung übergeht. Für eine Baisse gilt das Gegenteil.

Wie lassen sich diese Schwankungen im KGV erklären? Bei einem Einzelunternehmen lassen sich solche Schwankungen auf seine Wachstumsaussichten zurückführen, doch für den Markt insgesamt gilt dies nicht so sehr. Das Gewinnwachstum aller Unternehmen, die in einem Index wie dem Standard&Poor's 500 gelistet sind, dürfte durchschnittlich nahe beim nominalen Wachstum des amerikanischen Bruttoinlandsprodukts (~7%) liegen.

Die Erhöhung bzw. Senkung der Kennzahlen hängt teilweise mit dem Zinsniveau und dadurch mit der Inflation zusammen. In Zeiten hoher Inflation ist das KGV von Aktien niedrig, während es in Zeiten niedriger Inflation nach oben tendiert (solange sich diese niedrige Inflation nicht in eine Deflation umwandelt da dann das wirtschaftliche Risiko das KGV herabsetzt). Das ist logisch: In Zeiten starker Inflation sind die Zinsen hoch. Um Anlegern eine Aktienanlage schmackhaft zu machen, müssen Aktien daher besonders attraktiv bewertet sein. Außerdem ist der eigentliche Wert eines Unternehmens im Allgemeinen festgelegt durch die Aktualisierung seiner künftigen Gewinne. Je höher die verwendete Aktualisierungsrate, desto niedriger der gegenwärtige Wert dieser Gewinne und damit der Wert des Unternehmens.

Eine zweite Erklärung ist auf die Anlegerpsychologie zurückzuführen. Die Geschichte der Aktienmärkte hat gezeigt, dass Anleger zwischen optimistischen und pessimistischen Phasen schwanken. Die Gründe für eine Veränderung in der Anlegerpsychologie lassen sich nicht immer erklären, auch wenn auf der Hand liegt, dass das wirtschaftliche bzw. politische Umfeld hierauf sehr starken Einfluss hat. Ein weiterer Punkt leuchtet ebenfalls ein: Je länger eine Hausse-Phase anhält, desto größer wird das Vertrauen der Anleger in Aktien als Anlageform. Das wiederum lässt die Bewertungskennzahlen steigen. In Baisse-Zeiten verhält es sich genau umgekehrt: viele Anleger, die die Zeit von 1966 – 1980 erlebt haben, haben erst nach langer Zeit wieder an der Börse investiert. Das erklärt auch, weshalb der Wechsel von einem optimistischen Klima zu einem pessimistischen (und umgekehrt) viel Zeit benötigt.

Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus all dem für die aktuelle Situation ziehen? Die letzte große Hausse begann 1982 mit einem sehr niedrigen KGV (etwa 6) und endete 2000 mit einem sehr hohen KGV (etwa 30). Anders ausgedrückt: Allein der Anstieg des KGV hat einen Kursanstieg von 500% bewirkt. Seit 2000 befinden wir uns in einer Phase, in der das Bewertungsniveau zurückgeht. In den Jahren 2003 – 2007 wurde dieser Rückgang des KGV durch die gestiegenen Gewinne der Unternehmen mehr als kompensiert. Basierend auf den derzeitigen Gewinnen sind die Kurs/Gewinn-Verhältnisse der größten Aktienmärkte heute weder besonders hoch noch besonders niedrig.

Mit Blick auf das aktuelle gesamtwirtschaftliche Umfeld steht zu befürchten, dass die Bewertungskennzahlen weiter, möglicherweise sogar noch stärker, schrumpfen. Der Anstieg der Rohstoffpreise hat die Inflationsrate nach oben getrieben. Hier stellt sich möglicherweise die Frage, ob eine Straffung der Zinspolitik seitens der Zentralbanken das geeignete Mittel gegen diese Art von Inflation darstellt. Dennoch scheinen die Notenbanken (zumindest die Europäische Zentralbank) bereit, den Weg in diese Richtung einzuschlagen. Neben diesem Inflationsrisiko besteht auch das Risiko einer deutlichen konjunkturellen Abschwächung, wodurch das Gewinnwachstum der Unternehmen gefährdet werden könnte. So treten wir möglicherweise in eine Phase, in der der Rückgang des KGV nicht mehr vom Gewinnwachstum aufgefangen wird. Je mehr sich jeder Versuch eines Kursanstiegs als kurzlebig herausstellt, umso stärker ist ausserdem das Risiko, dass die Anleger von einer optimistischen in eine pessimistische Grundstimmung fallen.