Der Rohölpreis hat sich seit August letzten Jahres beinahe verdoppelt. Während die erste Welle steigender Energiepreise (2002 bis 2006) in eine Phase kräftigen Wachstums der Weltwirtschaft fiel – und teilweise eine Auswirkung desselben war, fällt die jüngste Welle des Energiepreisanstiegs in eine Phase, in der viele Länder eine Konjunkturabschwächung verzeichnen. Diese Entwicklung könnte zu einem Umfeld globaler Stagflation führen und stellt daher ein ernstes Risiko für die Aktienmärkte dar.

Es gibt eine Reihe fundamentaler Gründe für den heute beträchtlich höheren Rohölpreis verglichen mit den vergangenen zwei Jahrzehnten:

• Das kräftige Wirtschaftswachstum in den aufstrebenden Märkten ließ die Nachfrage nach Öl zunehmen. Der Einfluss Chinas auf die globale Ölnachfrage wird in dieser Hinsicht häufig übertrieben dargestellt. Denn mehr als die Hälfte der Nachfragesteigerung aus den nicht der OECD angehörenden Ländern stammt aus dem Nahen Osten, Lateinamerika, Afrika und den Ländern der früheren Sowjetunion.
  
• Die globale Rohölproduktion hat wohl vor drei Jahren ihren Höhepunkt erreicht.
  
• Russland gab im April dieses Jahres bekannt, dass seine Ölproduktion im ersten Quartal 2008 zum ersten Mal seit zehn Jahren rückläufig gewesen ist.
  
• Angesichts der kräftigen Einnahmesteigerungen durch die hohen Ölpreise haben es die Länder mit großen Ölreserven indessen kaum eilig, ihre Produktion zu steigern.
  
• Produktionsausfälle in Ländern wie Venezuela, Nigeria und Irak haben im Ölpreis zu einem beträchtlichen Risikoaufschlag geführt.
  
• Wachsende Kosten für Ausrüstungen, Personal und kompliziertere Verfahren haben die Erschließung neuer Ölfelder erheblich verteuert.
  
• Die Ängste vor einer Finanzkrise, der Kursrückgang an den Aktienbörsen seit Oktober letzten Jahres und der schwach tendierende US-Dollar haben eine neue Käufergruppe in den Ölmarkt gedrängt. Diese, im Gegensatz zu kommerziellen Interessen von Finanzinteressen geleiteten Investoren, entdecken Rohstoffe als eine Anlageklasse, die gegenüber traditionellen Klassen wie Aktien und Anleihen vermeintlich keine Korrelation aufweist
  (Der Einfluss dieser Investoren und Spekulanten wird, wie ich weiter unten erklären werde, allerdings weit überschätzt).

Alle diese Faktoren können als Erklärungen gelten, warum der Ölpreis über der Marke von 22 US-Dollar pro Barrel, dem überwiegenden Durchschnittskurs in den 1980er und 1990er Jahren liegen muss. Möglicherweise abgesehen vom zuletzt genannten Faktor hat es allerdings bei diesen fundamentalen Faktoren seit August letzten Jahres, als der Ölpreis nicht wie heute bei 133, sondern bei 67 US-Dollar lag, keine grössere Veränderung gegeben.

In Bezug auf Rohstoffe pflegte man immer zu sagen: „Das beste Mittel gegen hohe Preise sind hohe Preise“. Denn hohe Preise würden mit der Zeit die Nachfrage sinken oder das Angebot steigen lassen, so dass die Preise wieder fallen müssten. Der scheinbar unaufhaltsame Ölpreisanstieg legt daher die Frage nahe, ob dieses Marktgesetz hier nicht mehr gilt. Sicher gilt es noch für Rohstoffe wie Weizen. Nach einem Anstieg um 150% im Zeitraum zwischen Mai 2007 und März 2008 ist der Weizenpreis inzwischen wieder um 40% gefallen. Ungleich Rohöl wächst Weizen allerdings nach und kann vergleichsweise einfach durch andere Produkte ersetzt werden.

Was man zuallererst in Bezug auf Rohöl feststellen muss ist, dass das einfache Marktgesetz so eigentlich nicht anwendbar ist. Auf der Nachfrageseite spielt der Preis eine geringere Rolle, weil in einigen Regionen, wo die Nachfrage am stärksten ist, Rohöl staatlich erheblich subventioniert wird. Auf der Angebotsseite haben die Öl produzierenden Länder keinen Anreiz, die Produktion zu erhöhen, und zweigen außerdem zunehmend vorher exportierbares Öl für den Binnenverbrauch ab. Man redet viel über das so genannte Ölfördermaximum ("peak oil"), aber der zuletzt genannte Punkt wird selten erwähnt. Angesichts des kräftigen Wirtschaftswachstums behalten Öl produzierende Länder zunehmend Öl für die eigenen Bedürfnisse zurück, so dass es zu einem gewissen Ressourcen-Nationalismus kommt. Nach Auffassung einiger Ölexperten könnte Mexiko, das zurzeit rund 15% der US­amerikanischen Ölimporte deckt, aus dem genannten Grund bis 2014 aufhören, netto ein Ölexportland zu sein.

Der zweite wichtige Punkt ist, dass bei Rohöl Nachfrage und Angebot auf kurze Sicht recht unelastisch sind. Dieser Mangel an Elastizität ist in den vergangenen Jahren aus den folgenden Gründen sogar größer geworden.

• Auf der Nachfrageseite ist neue Nachfrage aus den aufstrebenden Märkten hinzugekommen, wo staatliche Preissteuerung in vielen Fällen dafür sorgt, dass die Verbraucher von der vollen Auswirkung der höheren Ölpreise verschont bleiben.
  
• Auf der Angebotseite gilt:
  
  a) Die Risikoprämie ist gestiegen, da die Länder, in denen neue Ölvorkommen gefunden werden, häufig politisch nicht sehr stabil und recht korruptionsanfällig sind.
  
  b) Die Erschließungs- und Produktionskosten sind gestiegen.
  
  c) Das Umweltbewusstsein ist größer geworden.
  
  d) In den vergangenen zwei Jahrzehnten ist sehr wenig investiert worden.
  
  e) Allzu große Rücksicht auf unmittelbare Aktionärsinteressen und Kurzfristdenken führen dazu, dass Ölunternehmen langfristige Investitionen vernachlässigen, die zur Steigerung des Ölangebots nötig wären.

All das führt dazu, dass der Ölpreis sehr viel stärker steigen muss als in der Vergangenheit, um sich nachhaltig auf Angebot und Nachfrage auszuwirken.

Es ist Mode geworden, Finanzinvestoren und Spekulanten für den jüngsten Ölpreisanstieg verantwortlich zu machen. Indem sie große Geldmengen in Ölterminkontrakten anlegen, würden die Investoren den Ölpreis in die Höhe treiben. Auch wenn dieser Gedanke zunächst einleuchtend scheinen mag: er ist nicht zu Ende gedacht. Was das Rohöl (und die meisten Waren und Rohstoffe) angeht, beeinflussen Terminkontraktpreise kaum die Kassapreise, da diese von der Nachfrage nach und dem Angebot an Öl bestimmt werden, das für die tatsächliche Verwendung gehandelt wird. Die auf Waren- und Rohstoffmärkten gehandelten Terminkontrakte sind im wesentlichen Wetten auf die künftige Preisentwicklung. Die eigentlichen Käufer sind aber am Ende die Verbraucher, nicht die Investoren. Um sich die Unrichtigkeit der Theorie zu verdeutlichen, dass Terminkontrakte (d.h. die Spekulation) direkt für den Ölpreisanstieg verantwortlich seien, kann man sich Folgendes vor Augen halten:

• Zwischen 2002 und 2004 hat sich der Ölpreis fast verdreifacht, während im gleichen Zeitraum die Terminkontraktkurse in der Regel unterhalb der Kassapreise lagen.
  
• Viele nicht an der Börse gehandelten Waren und Rohstoffe (für die es entsprechend auch keinen Terminkontrakthandel gibt) verzeichneten stärkere Preisanstiege als börsengehandelte.
  
• Im Februar letzten Jahres hat die indische Regierung den Handel mit Weizenterminkontrakten verboten. Eine von einer Gruppe von Wirtschaftswissenschaftlern durchgeführte Studie über dieses Verbot ist kürzlich zu dem Ergebnis gekommen, dass eine Verbindung zwischen Terminkontrakthandel und Kassageschäft nicht belegt werden kann.
  
• Der Ölpreisanstieg der vergangenen Wochen war nicht von einem Anstieg von offenen Terminkontrakten begleitet

Das soll nicht heißen, dass es auf dem Ölmarkt keine Spekulation gäbe.
Ein Beispiel einer Spekulation ist das künstliche Zurückhalten von Öl aus dem Kassamarkt, weil mit künftig höheren Preisen gerechnet wird. Solche Spekulationen werden erleichtert, weil zurzeit die Opportunitätskosten gering sind. Die Kurswährung für Rohöl ist der US­Dollar, der gegenüber den meisten anderen Währungen an Wert verloren hat. Und die Federal Reserve Bank hat die Leitzinsen beträchtlich gesenkt. Für einige Experten gelten der derzeitige Öltankermangel und die hohen Mietpreise als Beleg dafür, das Spekulanten Tanker mieten, damit das Öl in seinen Silos bleibt, bis der Ölpreis weiter gestiegen ist. Wäre dies der Fall, gäbe es bei fallenden Ölpreisen plötzlich ein zunehmendes Angebot. Umsomehr als die International Energy Agency in ihrem aktuellen monatlichen Bericht feststellt, dass das Ölangebot im ersten Quartal dieses Jahres seinen stärksten Anstieg seit Anfang 2005 verzeichnet hat.

Auch auf der Nachfrageseite legen die jüngsten Geschehnisse nahe, dass die hohen Preise anfangen Wirkung zu zeigen:

• Die Nachfrage ist in den USA rückläufig, da die hohen Preise den Ölappetit des Landes letztlich zügeln.
  
• Laut einer Überschrift in der Financial Times vergangener Woche überlegen mehrere asiatische Länder, die inzwischen sehr teuer gewordenen staatlichen Energiesubventionen zu kürzen.
  
• Chinas’s Ölimporte waren in den letzten Monaten im Hinblick auf die Olympischen Spiele und durch die Schneestürme von Anfang 2008 außergewöhnlich hoch.
  
• Es gibt natürlich eine direkte Verbindung zwischen steigender struktureller Nachfrage seitens der aufstrebenden Volkswirtschaften und steigenden Ölpreisen. Viele Prognosen gehen dabei aber implizit von der Voraussetzung aus, dass diese Volkswirtschaften sich zu ebenso großen und verschwenderischen Energieverbrauchern wie die USA entwickeln werden. Die während der Ölschocks der 1970er Jahre gemachte Erfahrung in Europa beweist in dessen glücklicherweise, dass es zwischen Ölnachfrage und BIP­Wachstum keine starke Korrelation geben muss. Die heutige Nachfrage Japans liegt weit unter dem im Jahr 1979 verzeichneten Höhepunkt, obwohl das BIP des Landes inzwischen deutlich höher ist. Auch wenn es einige Zeit in Anspruch nehmen wird: Höhere Ölpreise führen zu einer höheren Energieeffizienz und zur vermehrten Nutzung alternativer Energiequellen.

Die fundamentalen Argumente für bleibende Veränderungen in Bezug auf das globale Angebot und die globale Nachfrage in der Ölbranche sind sicherlich stichhaltig. Sie sagen uns jedoch wenig darüber, ob der Ölpreis bei 50 oder 500 US­Dollar liegen sollte. Derzeit werden diese Argumente gern von den Öloptimisten aufgeführt um immer weiter steigende Preise zu rechtfertigen. Ölpessimisten scheinen kapituliert zu haben, und der Anstieg des Ölpreises in der vorletzten Woche scheint von umfangreichen Short-Abdeckungen ausgelöst worden zu sein. Der Ölpreis ist damit bereits von einigen Symptomen einer Spekulationsblase gekennzeichnet. Auch wenn ein künftiger Kurs von 200 US­Dollar pro Barrel möglich erscheint, wird die nächste größere Kursbewegung meines Erachtens eine Korrektur nach unten sein.