„Snowballs get bigger as they roll downhill.“

Die Eurozone blickt auf zwei turbulente Wochen zurück, deren wichtigste Stationen der EU-Gipfel am 26. Oktober, die Ankündigung und anschließende Absage eines Referendums in Griechenland sowie der G20-Gipfel in Cannes waren. Nach diesem Parcours zeichnet sich immer deutlicher ab, dass die Verantwortlichen zu einer Bewältigung der Krise nicht in der Lage sind.

Der Gipfel vom 26. Oktober, häufig wurde er als „Gipfel der letzten Chance“ bezeichnet (es war der 14. in 21 Monaten), brachte im Wesentlichen drei Ergebnisse:

- die „Optimierung“ der Ressourcen der European Financial Stability Facility (EFSF) mittels einer Hebelung;

- einen freiwilligen Abschlag von 50% auf den Nennwert griechischer Papiere (sogenannter Haircut);

- ein Banken-Rekapitalisierungsprogramm mit einem Volumen von 106 Mrd. € bis Ende Juni 2012 zur Anhebung der Kernkapitalquote auf 9%.

Die Börsen reagierten am 27. Oktober mit kräftigen Kursgewinnen auf die Gipfelergebnisse, während die Antwort des Anleihemarkts wesentlich rationaler ausfiel: Italiens zehnjährige Renditen gaben zunächst kurz nach, zogen dann jedoch deutlich an und halten sich seither über der 6%-Marke. Die Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland weitete sich aus und hat mittlerweile das höchste Niveau seit 20 Jahren erreicht.

Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland

Ein kritisierbarer Rettungsplan

Die Anleihemärkte erkannten offenbar recht schnell, dass die angebliche Lösung im Grunde aus großen Erklärungen bestand, deren Details jedoch noch auszuarbeiten sind. Deshalb lassen die drei wichtigsten Gipfelergebnisse viele Fragen offen:

1. Der freiwillige Abschlag auf griechische Staatsanleihen:

- Welche Gläubiger kommen für den freiwilligen 50%igen Abschlag schlussendlich in Frage? Griechenlands Schulden belaufen sich auf rund 350 Mrd. €. Davon hält die „Troika“ (Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds, Europäische Kommission) 150 Mrd. €, für die der Abschlag nicht gilt. D.h. der 50%ige Abschlag schrumpft auf 30%. Von den verbleibenden 200 Mrd. € liegen etwa 85 Mrd. € bei griechischen Banken und Sozialversicherungsfonds, die mit Sicherheit alles daran setzen werden, um diesen Abschlag ebenfalls nicht tragen zu müssen. Real würde damit noch eine Entlastung von 16% verbleiben.

- Die genauen Modalitäten des Abschlags, den die Banken „freiwillig“ tragen sollen, sind noch auszuhandeln. Andererseits gilt es mit Blick auf die Beteiligungsquote nicht als sicher, dass alle betroffenen Banken auch tatsächlich mitmachen.

- Was hindert andere Länder daran, für ihre Anleihen ebenfalls einen Abschlag zu fordern?

Die Entscheidung für einen „freiwilligen“ Abschlag, um damit ein Kreditereignis zu verhindern, das Zahlungen von Kreditausfallversicherungen (CDS, Credit Default Swaps) auslösen würde, könnte sich letztlich als kontraproduktiv erweisen. Denn welche Gründe gibt es aus Anlegersicht noch, eine Kreditausfallversicherung zu kaufen, wenn der Käufer ganz offensichtlich nicht auf deren Rechtsgültigkeit vertrauen kann? Und warum sollte er in der jetzigen Situation noch Staatsanleihen der Peripheriestaaten kaufen, wenn keine Versicherung mehr möglich ist?

2. Banken-Rekapitalisierung:

- Wieso beläuft sich der Kapitalbedarf nach Angaben der Europäischen Bankenaufsicht (EBA, European Banking Authority) nur auf 106,4 Mrd. € (eine erfreulich präzise Zahl), während der Internationale Währungsfonds das Doppelte schätzt?

- Auf welchen Annahmen basiert diese Zahl der EBA? Was passiert, wenn es zu einem selektiven Zahlungsausfall anderer Länder der Eurozone kommt?

- Was geschieht, wenn die Banken ihre Kernkapitalquote nicht über eine Rekapitalisierung, sondern über eine Reduzierung ihrer Aktiva erhöhen (und z.B. Staatsanleihen verkaufen)?

- Welche Konsequenzen ergeben sich für die Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben, (und damit für das Wirtschaftswachstum, und damit für die Bonität der privaten und öffentlichen Schuldner, und damit wiederum für die Kernkapitalquoten der Banken, usw.)?

- Warum sollten private Anleger zur Rekapitalisierung von Banken beitragen, denen es mehr oder weniger untersagt wurde, Dividenden zu bezahlen? Wenn die privaten Anleger kein Interesse zeigen, müssen die Staaten die nötigen Mittel bereitstellen. Damit steigt die Staatsverschuldung – mit den entsprechenden Auswirkungen auf das Rating und die Schuldendienstfähigkeit.

Allerdings: Eine glaubhafte Rekapitalisierung der Banken ist eine unabdingbare Voraussetzung dafür, dass Letzteren wieder Vertrauen entgegengebracht wird. Und dieses Vertrauen brauchen Europas Banken – sie müssen in den kommenden zwölf Monaten fällig werdende Papiere in Höhe von ca. 600 Mrd. € refinanzieren.

3. Maximierung der EFSF-Ressourcen:

- Eine u.a. durch eine massive Überschuldung ausgelöste Krise über eine Hebelung der EFSF zu lösen, erscheint grundsätzlich paradox. Denn ein überschuldungsbedingtes Problem lässt sich sicherlich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen.

- Ein in Betracht gezogenes Modell besteht offenbar darin, dass die EFSF als Anleiheversicherung fungiert und beim Zahlungsausfall eines Eurozone-Mitglieds den first loss, d.h. die ersten 20% des Verlustes, versichert. Diese Garantie gilt aber nur für Neuemissionen. Wie dies in der Praxis funktionieren soll, ist unklar. Denn warum bietet man Anlegern eine solche Garantie für Industrieländer-Staatsanleihen an, die eigentlich „von höchster Qualität“ und damit risikolos sein sollten? Mit dem Eingeständnis, dass dies nicht mehr zutrifft, würden die bislang als sicher geltenden Staatspapiere zu „risikobehafteten Aktiva“, was für die betroffenen Länder langfristig höhere Finanzierungskosten bedeutet. Die Erhöhung der EFSF-Ressourcen durch eine Hebelung mindert nicht das Ausfallrisiko. Die Änderung ergibt sich auf der Verliererseite, d.h. von den privaten Gläubigern hin zu den Steuerzahlern. Außerdem: Die Erfahrung zeigt, dass Gläubiger bei einem Staatsbankrott nur selten mit einem Verlust von 20% davonkommen. Wird die Garantie auf Neuemissionen beschränkt, entsteht zudem ein Parallelmarkt – neben dem Markt der alten Staatsanleihen.

- Ebenfalls naiv erscheint die Sonderfonds-Lösung. Privatinvestoren sowie Nicht-Mitglieder der Eurozone könnten sich an diesem an die EFSF angegliederten Fonds beteiligen. Doch warum sollten sich diese in einem solchen Fonds engagieren, wenn (beispielsweise) Deutschland es ablehnt, Mittel für eine EFSF-Aufstockung zur Verfügung zu stellen? Ganz abgesehen davon, dass es schon fast peinlich ist, z.B. China oder Indien, die trotz aller Devisenreserven nach wie vor relativ arme Länder sind, um Hilfe für die Eurozone zu bitten.

Letztlich ist die EFSF eine leere Hülle, die auf Garantieversprechen u.a. von Ländern basiert, die möglicherweise selbst Geld vom Fonds benötigen werden. Das Volumen der EFSF beschrieb die Financial Times in ihrer Ausgabe vom 28. Oktober sehr treffend als „eine Schätzung auf Basis der noch nicht bestätigten Möglichkeit, eine unbekannte Aktivamenge mit vier oder fünf zu multiplizieren“.

Vertrauenskrise in der Eurozone

Zuerst behaupteten die europäischen Autoritäten, die Idee eines teilweisen Zahlungsausfalls Athens sei absurd. Anschließend hieß es, Griechenlands Probleme hätten keine Auswirkungen auf andere Länder der Eurozone, und die europäischen Banken verfügten über eine ausreichende Kapitalausstattung. Jetzt präsentieren sie einen Plan, der das Anlegervertrauen in die Peripheriestaaten und in die europäischen Banken in keiner Weise stärkt. Europa hat zwei wesentliche Ziele verfehlt: Eine Ansteckung der anderen Randländer, sogar von Süd nach Nord, wurde nicht unterbunden und das Vertrauen in die Banken nicht wiederhergestellt. Was Griechenland selbst angeht, so bürdet der Plan dem Land Jahre des Sparens und hoher Arbeitslosigkeit auf und stellt im Gegenzug lediglich eine eventuelle Senkung der Haushaltsverschuldung auf 120% des BIP in Aussicht. Dies ist das Doppelte der 60%, die damals im Vertrag von Maastricht fixiert wurden.

Anhaltende und oft wachsende Ungleichheiten

Natürlich ist es immer einfach zu kritisieren. Tatsache ist, dass die Eurozone mit vielen und sehr komplexen Problemen (hohe Staatsverschuldung, Abhängigkeit zwischen Staaten und Banken, unzureichende Kapitalisierung der Banken, mangelnde Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas usw.) kämpft, so dass eine Lösung schwer zu finden ist. Die Ursache all dieser Probleme liegt zu einem großen Teil in der Tatsache, dass eine Währungsunion mit so unterschiedlichen Mitgliedern wie Deutschland und Griechenland wirtschaftlich keinen Sinn ergibt. In den vergangenen Jahren herrschte ein Wirtschaftsumfeld, in dem die Union dennoch funktionieren konnte, doch dieses Umfeld existiert nicht mehr und wird auch nicht so schnell wieder zurückkommen. Hinzu kommt das Fehlen einer Fiskalunion. Allerdings sind die Voraussetzungen für eine solche Fiskalunion offenbar nicht gegeben. Denn zum einen ist Deutschlands Haushaltslage auch nicht gerade rosig, vor allem unter Berücksichtigung der demografisch bedingten, künftigen Ausgaben. Zum anderen ist die europäische Gemeinschaftswährung in gewisser Hinsicht ein Relikt aus der Zeit des Kalten Krieges. Heute verblassen die wirtschaftlichen und geopolitischen Verbindungen zwischen den Ländern der Eurozone. In den drei Jahrzehnten vor der Euro-Einführung fand eine stärkere Integration zwischen diesen Ländern statt als seither. Dass Deutschland seine Steuerhoheit mit anderen Ländern teilt (dies würde eine Fiskalunion bedeuten), deren wirtschaftliche und geopolitische Interessen nicht mehr unbedingt deckungsgleich mit den seinen sind, erscheint nur schwer vorstellbar. Und selbst wenn – Deutschland würde im Gegenzug Bedingungen stellen, die die anderen Länder abschrecken könnten.

Die dominante Rolle Deutschlands

Wenn Berlin derzeit noch bereit scheint, sich für ein Überleben der Eurozone in ihrer aktuellen Form einzusetzen, dann deshalb, weil es durch die Schwäche der anderen Länder seine eigenen Standpunkte durchsetzen kann. Die höhere Bankenbeteiligung beim griechischen Zahlungsausfall, die Weigerung, der EFSF eine Bankenzulassung zu erteilen, die verstärkte Überwachung der Haushalte angeschlagener Länder sowie die Weigerung, der EZB eine wichtigere Rolle bei der Finanzierung der Staaten zuzubilligen – in all diesen Punkten hat Deutschland sich gegen andere Länder und insbesondere gegen Frankreich durchgesetzt. Außerdem: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist seit Anfang 2010 von 3,4% auf 1,8% gesunken. Durch die Krise konnte Deutschland (und Nordeuropa generell) seine Finanzierungskosten maßgeblich reduzieren, während sie in Südeuropa explodierten – was die Wettbewerbskluft zwischen Nord und Süd zusätzlich ausweitet.

Zahlreiche Beobachter kritisieren vor allem Deutschlands Position zur Rolle der EZB bei der Finanzierung der Peripheriestaaten. Natürlich ließe sich die aktuelle Krise vorübergehend lösen und die Fälligkeit verzögern, indem man der Zentralbank erlaubt, Geld für Kredite an die Randländer und die EFSF zu drucken. Doch bestünde für die hochverschuldeten Eurostaaten dann kaum mehr Anlass zur Haushaltskonsolidierung. Gleichzeitig zeigt die Erfahrung, dass die einfachste Lösung, d.h. das Anwerfen der Notenpresse, mittel- bis langfristig äußerst verhängnisvolle Folgen wie z.B. eine schlechte Kapitalallokation sowie eine galoppierende Inflation hat. Deshalb ist der Widerstand Deutschlands durchaus zu begrüßen. Da die Politik die Grundsätze der freien Marktwirtschaft derzeit mehr und mehr aushebelt, ist allerdings nicht auszuschließen, dass auch die Bundesregierung irgendwann einknickt. (Paradoxerweise sehen einige die Marktwirtschaft als Auslöser der aktuellen Krise, obwohl doch gerade das Nichteinhalten derer Grundsätze die Ursache ist: über Jahre künstlich niedrige Zinssätze; Schutz der Banken vor den Konsequenzen ihrer eigenen Handlungen; Kapitalallokation in Bereiche, die keinen Mehrwert schaffen; Weigerung, unrentable Unternehmen Pleite gehen zu lassen; eine Währungsunion, die sich über wirtschaftliche Grundsätze hinwegsetzt usw.).

Deutschlands Position stärkt also zwar Artikel 123 des Vertrags von Lissabon, der der Europäischen Zentralbank den unmittelbaren Erwerb von Schuldtiteln der Mitgliedstaaten verbietet, verhindert jedoch gleichzeitig weitgehend die Möglichkeit, dass die Eurozone in ihrer aktuellen Form überleben kann. Der deutsche Lösungsvorschlag, dessen Eckpfeiler Haushaltsdisziplin und ein allgemeiner Sparkurs sind, erscheint zum Scheitern verdammt. Er würde die Randländer in einen Teufelskreis mit erheblichen politischen und sozialen Konsequenzen stürzen.

In meinem Beitrag vom 8. Juli schrieb ich, dass die Krise der Eurozone auch die Frage aufwirft, wie Europa in Zukunft regiert werden soll. Bisher lautete das Mantra der europäischen Politiker, dass die Gemeinschaftswährung in ihrer jetzigen Form um jeden Preis zu verteidigen sei. Dieser Standpunkt wurde in der vergangenen Woche so nicht mehr vertreten: Angela Merkel und Nicolas Sarkozy erklärten in Cannes, Griechenland müsse entscheiden, ob es weiter in der Eurozone bleiben wolle oder nicht. Das vom griechischen Ministerpräsidenten angekündigte Referendum war vor diesem Hintergrund ganz und gar nicht absurd. Die Frage an das Volk, ob es Jahre der Sparpolitik oder lieber die Konsequenzen eines Austritts aus dem Euro bevorzugt, ist Teil des demokratischen Prozesses. Da jedoch Entscheidungen rund um den europäischen Einigungsprozess nur selten demokratisch getroffen wurden, erstaunt die allgemeine Empörung auf die Ankündigung des Referendums kaum.

Das Hauptproblem: mangelndes Wachstum

Fazit: Europa kämpft mit zahlreichen Problemen, eines davon ist die Überschuldung. Die angenehmste Lösung für diese – bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt – zu hohen Schulden wäre Wirtschaftswachstum. Da jedoch das in den vergangenen Jahren ausgegebene Geld nicht in einen Ausbau des mittel- bis langfristigen Wachstumspotenzials der Eurozone floss, dürfte diese Lösung den Realitäts-Check kaum bestehen. Ganz im Gegenteil: Das ausbleibende Wachstum (u.a. verstärkt durch Sparmaßnahmen) könnte das Problem zusätzlich verschärfen. Verbleiben also noch drei Möglichkeiten:

- Übertragung der Schulden hochverschuldeter Länder auf weniger verschuldete Länder über eine Art Fiskalunion;

- Senkung der realen Kosten über die Inflation;

- Abschreibung von Schulden.

Deutschlands Haltung ist aus historischen Gründen sehr anti-inflationistisch geprägt – im Gegensatz zu den südeuropäischen Ländern. Da Berlin seine Sichtweise dank seiner starken Position durchsetzen kann, entfallen die ersten beiden Optionen. Bezüglich der dritten Möglichkeit ist Deutschland der Auffassung, dass eine Staatspleite zuallererst den privaten Sektor treffen sollte, anschließend die jeweiligen Länder und erst dann die Eurozone als Ganzes. Voraussetzung für einen selektiven Zahlungsausfall wäre, dass sich das betroffene Land der Aufsicht seiner europäischen Partner bzw. sogar des Internationalen Währungsfonds unterstellt und diese quasi die laufenden Regierungsgeschäfte übernehmen. Letzteres birgt allerdings die Gefahr, dass die Bevölkerung des Landes diese „Entmündigung“ nicht so einfach akzeptiert und Widerstand leistet. Der Verzicht auf eine solche Übernahme der Regierungsgeschäfte käme hingegen einer Belohnung für die schlechte Staatsführung gleich – und würde wenig Anreiz für Strukturreformen schaffen. 

Gegenseitige Schuldzuweisungen für das ganze Schlamassel sind ein aussichtsloses Unterfangen. Deutschland könnte Südeuropa mangelnde Disziplin vorwerfen. Die südlichen Länder würden Deutschland im Gegenzug vorhalten, dass diese mangelnde Disziplin der Grund für den deutschen Überschuss ist, da sie erst die Nachfrage nach Produkten made in Germany hervorgebracht hat. Anstatt noch mehr Macht zu fordern, um die Krise möglicherweise zu bewältigen, und so die anti-europäische Stimmung in der Bevölkerung zu schüren, sollten Europas Staats- und Regierungschefs ihre Verantwortung für die aktuellen Probleme übernehmen und einen Weg suchen, wie die europäische Währungsunion auf ein langfristig tragfähiges Konzept reduziert werden kann. Voraussetzung hierfür ist jedoch das Eingeständnis, dass sie in ihrer heutigen Form nicht überlebensfähig ist.