Die wirtschaftlichen Probleme Griechenlands wurden in den zurückliegenden Wochen vielfach kommentiert. Allerdings handelt es sich bei Griechenland nicht um einen Einzelfall, auch wenn sich Athen in einer besonders gefährlichen Lage befindet, weil mehrere Faktoren zusammentreffen. Hier wird eine Entwicklung reflektiert, die Anleger unbedingt ernst nehmen sollten, da sie weitreichende Auswirkungen auf das Verhalten der Finanzmärkte in den kommenden Jahren haben könnte: die massive Zunahme der Staatsverschuldung. Zu dieser Entwicklung sind mehrere Anmerkungen zu machen:

- Die Verschuldung der Staaten liegt heute auf einem (in Friedenszeiten) historisch hohen Niveau. Verschlimmernd kommt hinzu, dass die Alterung der Bevölkerung in vielen Ländern in den kommenden Jahren zu wachsendem Druck auf die öffentlichen Ausgaben führen dürfte (sofern die Rentensysteme nicht angetastet werden).

- Das Problem der Staatsverschuldung trifft vor allem die Industriestaaten, wohingegen sich die Schwellenländer in einer wesentlich besseren Lage befinden.

- Fast alle Industriestaaten sind heute betroffen. In den 1990er-Jahren kämpften Länder wie Kanada, Finnland und Schweden mit ernsthaften Haushaltsproblemen, heute beschränkt sich das Problem jedoch nicht mehr auf eine kleine Gruppe. Willem Buiter, der Chief Economist der Citibank, geht davon aus, dass über 40% des weltweiten BIP aus Ländern kommt, die derzeit ein Haushaltsdefizit von mehr als 10% ihres nationalen BIP ausweisen (Kanada, Finnland und Schweden haben ihr Problem damals mit Hilfe einer Senkung der öffentlichen Ausgaben gelöst. Heute zählen sie zu den am geringsten verschuldeten Staaten).

- In vielen Ländern gehen die hohen Staatsschulden mit einer hohen Verschuldung des privaten Sektors einher. Die Volkswirte Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff schreiben in ihrem Buch „This time is different“⁽¹⁾, dass bei der Beurteilung der Aussichten eines Landes die Gesamtverschuldung heranzuziehen ist. Diese Größe hat heute in zahlreichen Ländern ein Niveau erreicht, das in der Vergangenheit in einer Krise, in Zahlungsausfällen oder in Inflation mündete.

Im Moment lassen sich die genauen Folgen der hohen öffentlichen Verschuldung für die Finanzmärkte noch nicht abschätzen – vor allem auch, weil viel davon abhängt, welche Maßnahmen die Staaten ergreifen und wie schnell diese umgesetzt werden. Einige Schlussfolgerungen zeichnen sich allerdings bereits ab:

- Die hohe Verschuldung wird das Wachstum belasten. Reinhart und Rogoff schätzen in ihrem Buch, dass die Wachstumsrate eines Landes um etwa 1% sinkt, wenn die öffentlichen Schulden 90% des BIP übersteigen. Nach Prognosen des Internationalen Währungsfonds werden die Staatsschulden in den USA, im Vereinigten Königreich und in der Eurozone 2014 jeweils über 100% des BIP betragen. Die angenehmste Variante, den Verschuldungsgrad (öffentliche Verschuldung/BIP) zurückzuführen, liegt in robustem Wachstum, d.h. der Nenner wächst schneller als der Zähler. Den genannten Regionen wird diese Möglichkeit jedoch mehr und mehr verwehrt bleiben.

- Wenn einige Länder nicht schnell reagieren, werden sie in einen ähnlichen Teufelskreis geraten, wie ihn Griechenland derzeit erlebt. Verlieren die Anleger das Vertrauen in die Schuldendienstfähigkeit eines Landes, führt dies zu einer Erhöhung der mittel- und langfristigen Zinsen (welche die Notenbanken nicht direkt steuern können) in diesen Ländern. Der Schuldendienst verteuert sich dadurch deutlich. In vielen Industriestaaten entfallen bereits jetzt mehr als 10% der Staatseinnahmen auf den Schuldendienst – trotz des gegenwärtig niedrigen Zinsniveaus. Im Falle einer Zinserhöhung müsste ein noch größerer Teil des öffentlichen Haushaltes auf die Bedienung bestehender Schulden verwendet werden (wodurch eine Senkung der öffentlichen Ausgaben noch schmerzhafter würde).

- Die voranstehenden Ausführungen zeigen auch, dass die Theorie, nach der die Staaten mehr und mehr versucht sein könnten, ihr Schuldenproblem über die Inflation zu lösen, zu vereinfachend ist. Die Anleihemärkte wissen um dieses Risiko und könnten möglicherweise bereits bei ersten Anzeichen für ein Anwerfen der Notenpresse Druck auf die Langfristzinsen ausüben. Zudem ist in vielen Ländern ein hoher Anteil der öffentlichen Ausgaben heute direkt oder indirekt an die Inflation gekoppelt.

- Reinhart und Rogoff zufolge könnten die Notenbanken hingegen versuchen, das langfristige Zinsniveau dadurch zu steuern, dass Finanzinstitute z.B. über neue aufsichtsrechtliche Vorgaben im Rahmen einer weiteren Regulierung des Finanzsystems zum Kauf von Staatsanleihen gezwungen würden. Durch die Schaffung einer „erzwungenen“ Nachfrage wäre eine günstige Refinanzierung der Staatsschulden einfacher.

- Das Buch von Reinhart und Rogoff zeigt auch, dass ein Zahlungsausfall eines Staates historisch betrachtet keine Besonderheit darstellt. Außergewöhnlich ist vielmehr eher die Tatsache, dass in den zurückliegenden Jahren kein Staat den Schuldendienst einstellen musste.

- Die Anleihemärkte dürften künftig verstärkt zwischen den einzelnen Ländern differenzieren und jene bestrafen, deren Haushaltssituation als langfristig nicht tragbar eingeschätzt wird. Das kanadische Institut BCA Research hat kürzlich 22 Industrieländer anhand von Kriterien wie Wirtschaftsstruktur, geld- und steuerpolitische Flexibilität, Schuldenlast und Abhängigkeit gegenüber ausländischem Kapital untersucht. Die auf Basis dieser Kriterien solidesten sieben Länder sind Norwegen, die Schweiz, Schweden, Finnland, Österreich, Kanada und Neuseeland. Am anderen Ende der Skala finden sich das Vereinigte Königreich, Italien, Spanien, Irland, Portugal, Griechenland und Island.

- Möglicherweise könnten in Zukunft Anleihen von Unternehmen mit sehr guter Bonität weniger riskant sein als die Staatsanleihen ihres Heimatlandes. Die Unterscheidung zwischen Staats- und Unternehmensanleihen würde damit einen Großteil ihrer Bedeutung verlieren.

- Für Aktienmärkte ist ein Umfeld, das von schwächerem Wachstum, hoher Verschuldung, einem latenten Deflations- oder Inflationsrisiko oder einem Zahlungsausfall geprägt wird, auf dem Papier eher ungünstig. Jedoch ist festzuhalten, dass die Finanzsituation zahlreicher Unternehmen besser als die der Staaten und privaten Haushalte ist. Bei Geldmarktzinsen nahe Null könnten Aktien dieser Unternehmen die Rolle einer „sicheren Anlage“ übernehmen. „Qualitätsunternehmen“ und „Dividenden“ bleiben demnach nach wie vor zentrale Anlagethemen.

- Ein wachsender Anteil eines Portfolios sollte sukzessive in Richtung Asien und Schwellenländer allgemein orientiert werden, denn diese Regionen weisen eine deutlich geringere Verschuldung und ein wesentlich höheres Wachstumspotenzial auf.

⁽¹⁾ Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff: This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press)