Eine genauere Betrachtung der Börsengeschichte zeigt, dass es im Wesentlichen zwei Arten von Märkten gibt:

– strukturelle Hausse-Märkte,

– strukturelle Seitwärtsmärkte.

Wenn ich hier von „strukturellen“ Märkten spreche, dann deshalb, weil meine Perspektive auf längere Phasen von zehn bis 20 Jahren gerichtet ist: Auf den strukturellen Seitwärtsmarkt von 1966 bis 1982 folgte ein struktureller Hausse-Markt in den Jahren 1982 bis 2000, der ab 2000 wieder von einem strukturellen Seitwärtsmarkt abgelöst wurde, dessen Ende noch offen ist.

Die nachfolgende Grafik veranschaulicht dies am Beispiel des US-Marktes.
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Quelle: Stifel Nicolaus

Innerhalb der strukturellen Hausse-Märkte kann es zu mehr oder weniger ausgeprägten Korrekturen kommen (z.B. der Börsen-Crash des Jahres 1987). Für langfristig orientierte Anleger sind diese Korrekturen indes nicht von wesentlicher Bedeutung, da der Hausse-Trend an sich fest verankert ist.

Innerhalb der strukturellen Seitwärtsmärkte bestehen zyklische Auf- und Abwärtsbewegungen (zyklisch insofern, als dass diese Bewegungen von kürzerer Dauer sind und sich nur über einige Monate bis einige Jahre erstrecken). Die folgende Grafik zeigt diese Art von Bewegungen im Zeitraum 1998 bis 2010, in dem ein struktureller Seitwärtsmarkt vorherrschte. Anleger, die über diesen Zeitraum passiv in einen Index investierten, erzielten praktisch keine Rendite.

13 Jahre geprägt von viel Volatilität
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Quelle: Bloomberg, Gluskin Sheff

Das Fazit aus der Beobachtung, dass es zwei Arten von Märkten gibt, lautet nicht, dass Aktien in strukturellen Seitwärtsmärkten zu meiden sind. Die Folgerung ist vielmehr, dass diese Phasen eine deutlich aktivere Anlagestrategie erfordern. Und zwar „aktiv“ hinsichtlich der Phasen, in denen man „im Markt“ investiert sein möchte, aktiv auf Regionen- und Sektorenebene sowie aktiv bei der Auswahl der einzelnen Unternehmen, in die der Anleger investieren möchte.

Was bedeuten die vorangehenden Überlegungen für die aktuelle Situation?

Seit März 2009 ist ein deutlicher Kursanstieg zu beobachten. Die Märkte stehen heute am Scheideweg, und Anleger müssen sich entscheiden:

- Bildet der März 2009 den Ausgangspunkt eines neuen strukturellen Hausse-Marktes?

- Oder handelt es sich bei der Phase seit März 2009 nur um eine zyklische Hausse-Bewegung innerhalb eines strukturellen Seitwärtsmarktes?

Im ersten Szenario besteht die aussichtsreichste Strategie meines Erachtens darin, weiter investiert zu bleiben und vorübergehenden kleineren Korrekturen nicht allzu viel Beachtung zu schenken, da es nie gelingen wird, den idealen Ein- bzw. Ausstiegszeitpunkt zu finden.

Im zweiten Szenario sollte ein progressiver Rückzug aus dem Markt ins Auge gefasst werden.

Vor zwei Jahren eine andere Situation

Anleger mussten nicht unbedingt eine klare Vorstellung davon haben, in welcher Art von Markt sie sich befanden. Die Aktienkurse waren gerade um 50% eingebrochen und dümpelten am unteren Rand der seit 2000 bestehenden Bandbreite. Anders ausgedrückt: Es war nicht besonders wichtig zu wissen, ob sich die Märkte am Ausgangspunkt einer zyklischen oder einer strukturellen Erholung befanden. Und selbst jene, die von einem strukturellen Seitwärtsmarkt überzeugt waren, konnten investieren, um vom zyklischen Anstieg zu profitieren. Heute ist dies nicht der Fall, denn die Märkte bewegen sich am oberen Rand der Bandbreite der vergangenen zwölf Jahre. 

Aktien im oberen Teil der seit 2000 gültigen Bandbreite

Quelle: Bloomberg 

Unsere Überzeugung, dass wir uns (was die Aktienmärkte der westlichen Welt angeht) in einem strukturellen Seitwärtsmarkt befinden und das Niveau von 2000 (welches 2007 fast wieder erreicht wurde) erst in einigen Jahren nachhaltig überschritten werden dürfte, habe ich bereits mehrfach dargelegt. Strukturelle Hausse-Märkte beginnen bei niedrigen Aktienbewertungen und enden, wenn diese Bewertungen hoch sind. Anschließend stagnieren die Kurse, während die Gewinne der Unternehmen weiterhin steigen. Was beispielsweise 1966 teuer ist, ist 1982 billig, und der nächste Hausse-Markt kann beginnen. Am Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 waren Aktien so teuer wie noch nie. Diese Tatsache erklärt, warum sie heute auch nach elf Jahren der Stagnation und steigender Gewinne noch nicht billig sind. 

Verschiedene Meinungen

Zugegebenermaßen scheiden sich am letztgenannten Punkt die Geister. Viele Marktbeobachter sind der Meinung, Aktien seien heute niedrig bewertet. Zu diesem Schluss kann man gelangen, wenn:

- die Aktienbewertung auf Modellen basiert, die auf dem aktuell sehr niedrigen Zinsniveau aufbauen,

- unterstellt wird, dass die heute historisch hohen Gewinnmargen der Unternehmen auf diesem Niveau bleiben werden bzw. sogar weiter ansteigen. Allerdings widerspräche dies allen historischen Erfahrungen: Die Gewinnmargen tendieren immer dazu, zum historischen Durchschnitt zurückzukehren (dies erscheint in einer Marktwirtschaft durchaus logisch, denn übermäßig hohe Margen locken Wettbewerber an, und mit dem wachsenden Konkurrenzdruck bröckeln die Margen dann langsam wieder ab).

Eine Möglichkeit, um die heute sehr hohen Margen auszuklammern, bietet eine Bewertung auf Basis des Umsatzes bzw. der Eigenmittel, oder aber auf Basis der durchschnittlichen Gewinne mehrerer Jahre: In der nachfolgenden Grafik wird hierfür das Shiller-KGV als Bewertungsgrundlage herangezogen. Die von Robert Shiller, Professor an der Yale-Universität, entwickelte Kennzahl teilt den Börsenkurs durch die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre. So lässt sich vermeiden, dass ein einziges besonders gutes oder schlechtes Jahr als Basis herangezogen wird. Für den US-Markt ergibt das Shiller-KGV aktuell eine Überbewertung von rund 30%. Bei den europäischen Aktien ist die Überbewertung weniger signifikant. Teilweise erklärt sich dies allerdings aus der Zusammensetzung der europäischen Indizes und insbesondere durch das hohe Gewicht der Finanzwerte, die zwar billig erscheinen, dies jedoch nicht unbedingt sind, wie in jüngerer Zeit beispielsweise die Kapitalerhöhung der Commerzbank illustrierte.

Shiller-KGV für den amerikanischen Aktienmarkt

Quelle: Morgan Stanley

Eine Aktienbewertung auf Basis der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen erscheint mir ebenfalls sehr riskant. In unseren Bewertungsmodellen wird in der Regel ein Diskontierungssatz von 9% zugrunde gelegt. Würde dieser Satz z.B. auf 6% gesenkt, stiege der innere Wert der von uns analysierten Unternehmen signifikant an, und es böten sich zahlreichen Anlagechancen. Allerdings würde dabei die von uns bei allen Anlagen angestrebte Sicherheitsmarge deutlich sinken.

Im Endeffekt geben die zinsbasierten Bewertungsmodelle einen Hinweis zur relativen Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen; sie machen jedoch keine Aussage zur absoluten Attraktivität. Es ist durchaus möglich, dass Aktien in den kommenden zehn Jahren eine höhere Rendite erzielen als Anleihen. Allerdings heißt dies nicht automatisch, dass diese Rendite absolut betrachtet sehr hoch sein wird. Die Börsengeschichte zeigt, dass eine Anlage am US-Markt auf dem aktuellen Bewertungsniveau Niveau in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt eine jährliche Rendite von 3% erbracht hat.