"If something cannot go on forever, it will stop" (Stein's Law)

Der Boom der Aktienkurse seit März war zweifellos beeindruckend. Seit ihrem Tiefststand vom 9. März schnellten die Märkte der USA und Europas um jeweils ca. 45% nach oben. Etliche Schwellenländer erzielten sogar eine Performance, die noch näher an der 100-%-Marke lag. Nach der deutlichen Hausse von März bis Mai schien die Kurserholung anfangs zum Erliegen zu kommen, seit Mitte Juli legten die Märkte jedoch ein zweites Mal zu. Es erscheint mir daher sinnvoll, wieder auf die Faktoren zurückzukommen, die mich Anfang Juli zur Empfehlung einer defensiven Anlagestrategie veranlasst haben. Außerdem möchte ich überprüfen, ob diese Faktoren nach wie vor Gültigkeit haben oder ob die Strategie verändert werden sollte.

Als Erklärung für die Erholung der Aktienmärkte seit März wird folgende Argumentation angeführt : Anfang März antizipierten die Börsen mit extrem unterbewerteten Aktien ein Katastrophenszenario. In der Folge konnten die Regierungen mithilfe massiver Maßnahmenpakete zur Stabilisierung des Bankensektors dieses Katastrophenszenario verhindern. Die Konjunkturprogramme der einzelnen Staaten schufen daraufhin die Grundlage für einen Wirtschaftsaufschwung. Jüngsten Statistiken zufolge ist die Rezession beendet. In der zweiten Jahreshälfte dürfte dem Wirtschaftswachstum insbesondere zugute kommen, dass die Unternehmen ihre Lagerbestände in großem Stil wieder auffüllen. Anstieg der Unternehmensgewinne, niedrige Zinsen, Liquiditätsüberschuss: Diese Faktoren bleiben gute Gründe für einen weiteren Anstieg der Börsen, zumal Aktien aktuell nicht überbewertet sind.

Ein solcher Gedankengang erscheint zwar logisch, weist aber einige Mängel auf.

Zunächst waren die Aktienmärkte zu keinem Zeitpunkt extrem unterbewertet, auch wenn sie im März allem Anschein nach überverkauft waren. Das Bewertungsniveau im März lag in der Tat unter dem Durchschnitt der vergangenen 25 Jahre. Allerdings blieb es weit über den Bewertungen, die das Ende der früheren großen Baissemärkte gekennzeichnet hatten (siehe mein Beitrag vom 7. April). Letztgenannte Zyklen endeten im Schnitt bei einem Bewertungsniveau, das etwa 30% unter den Zahlen vom März lag. Die These, nach der die Märkte vor fünf Monaten ein Katastrophenszenario antizipierten, scheint daher zumindest übertrieben.

Weiterhin sind die Probleme im Bankensektor trotz der momentan eingekehrten Ruhe noch lange nicht gelöst. Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wies kürzlich darauf hin, dass etliche Finanzinstitute ihre Bilanzen noch nicht saniert hätten. Die verschlechterte Situation bei gewerblichen Immobilien dürfte den Banken neue Probleme bereiten. Im Mai lag die Ausfallrate bei gewerblichen Immobilien in den USA bei 2,7%, ihrem höchsten Wert in zehn Jahren. Laut Angaben der Federal Reserve hatten Ende 2008 ca. 12% der Finanzinstitute Kredite in gewerblichen Immobilien in über fünffacher Höhe ihrer Eigenkapitalquote vergeben (zum Vergleich: 1993 waren es 2%).

Der weltweite Wirtschaftsabschwung ist den jüngsten veröffentlichten Wirtschaftsindikatoren zufolge gestoppt. Diese Indikatoren sind jedoch größtenteils eher als „weniger schlecht als erwartet“ denn als „gut“ einzustufen. Außerdem konnte die Wirtschaftstätigkeit nur mithilfe enormer Finanzspritzen seitens der Regierungen stabilisiert werden. Welche Kosten dadurch auf die zukünftigen Generationen zukommen werden, ist heute noch gar nicht absehbar. In den USA haben die Konjunkturprogramme bereits ihren Höhepunkt überschritten und gehen allmählich dem Ende zu, sofern – trotz Rekord-Haushaltsdefizit – nicht noch weitere Maßnahmenpakete geschnürt werden. Mit diesen Programmen soll zudem durch künstliche Ankurbelung des privaten Konsums das Wachstumsmodell der vergangenen 25 Jahre fortgeführt werden, anstatt die Wirtschaft in die Bahnen eines nachhaltigen Aufschwungs zu lenken. Die Anfang August zur Festigung des Automobilmarktes wieder eingeführte Verschrottungsprämie CARS (Cars Allowance Rebate System, im Volksmund „Cash for clunkers“ genannt) ist ein gutes Beispiel dafür. Mit diesem Programm konnte der Rückgang der Automobilverkäufe in den USA zwar nicht gestoppt, aber immerhin abgebremst werden. So stiegen die Verkaufszahlen im Juli auf ihren höchsten Stand seit zehn Monaten. Dieser Aufschwung in der Automobilbranche wirkt sich gegenwärtig positiv auf etliche Wirtschaftsindikatoren aus. Die meisten Wirtschaftsexperten erwarten jetzt für die US-Wirtschaft im laufenden Quartal ein Wachstum von 3% - 4%. Doch dieses Programm hat lediglich eine zukünftige Nachfrage vorweggenommen. Sobald es abgeschlossen ist, verschwinden die günstigen Auswirkungen auf die Wirtschaft rasch wieder. Einer aktuellen Umfrage des Nachrichtensenders CNBC zufolge sehen 90% der amerikanischen Wirtschaftsexperten das Ende der Rezession erreicht. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt besteht jedoch keine Gewissheit darüber, dass die US-Wirtschaft ohne die massive staatliche Unterstützung wachsen kann.

Dass sich die Konjunktur möglicherweise nahe bei ihrem Tiefpunkt, ja sogar am Beginn eines robusten Wachstums in der zweiten Jahreshälfte befindet, ist ein Aspekt. Wichtiger scheint mir jedoch – zumindest für einen mittel- oder langfristig orientierten Anleger – die Tatsache, dass die Bedingungen für einen nachhaltigen Aufschwung nicht gegeben sind. In meinem Beitrag vom 11. Mai habe ich die Gründe für meine Vermutung genannt, dass das Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren enttäuschend ausfallen dürfte. Der Hauptgrund: US-Verbraucher und Banken stehen, nachdem sie in den vergangenen zwanzig Jahren mit einer immer größeren Verschuldung das Wirtschaftswachstum künstlich in die Höhe getrieben hatten, nun am Beginn eines mehrere Jahre dauernden Entschuldungsprozesses. So haben die US-Haushalte im April/Mai die staatlichen Steuergutschriften nicht ausgegeben, sondern gespart. Dies liefert eine Erklärung für den schnellen Anstieg der amerikanischen Sparquote von 0,4% im August 2008 auf 6,9% im Mai dieses Jahres. Wegen der verschlechterten Arbeitsmarktsituation werden die US-Verbraucher (die 70% der US- sowie 20% der globalen Wirtschaft ausmachen) nicht sobald aus ihrem Entschuldungsprozess aussteigen. Im Bankensektor verdeutlichen die jüngsten Zahlen über Bankenkredite einen drastischen Rückgang bei der Kreditvergabe sowohl an Privathaushalte als auch an Unternehmen.

In meinem Artikel vom 11. Mai habe ich folgende Risiken benannt, die mit einer defensiven Anlagestrategie für Aktien zusammenhängen:

- Meine Zweifel an der Fähigkeit der US-Wirtschaft im Besonderen sowie der Weltwirtschaft im Allgemeinen zu einem deutlichen und nachhaltigen Aufschwung seien übertrieben.
- Die Konjunktur könne sich kurzfristig stärker als erwartet erholen (und anschließend wieder abbremsen).
- Die Aktienmärkte würden weiterhin von einem enormen Liquiditätszustrom profitieren.

Diese Risiken bestehen nach wie vor. Sie wiegen heute allerdings aus dem einfachen Grund weniger schwer, weil die Märkte seit Anfang Mai um etwa 10% gestiegen sind. Folgendes sollte man sich immer vor Augen halten: Je höher die Aktienkurse steigen, desto stärker sind mögliche gute Nachrichten in den Kursen eingepreist. Anfang März waren die meisten Anleger sehr pessimistisch eingestellt. Damals reichte es aus, dass die Wirtschaftsdaten etwas weniger schlecht als erwartet ausfielen, um einen Kursanstieg auszulösen. Heute liegen die Börsenkurse 50% höher. Ein deutlicher Konjunkturaufschwung scheint allmählich in den Kursen antizipiert. In diesem Zusammenhang ist zu erwähnen, dass das für den neuerlichen Anstieg der Märkte häufig angeführte Argument, US-Unternehmen hätten im zweiten Quartal mehrheitlich bessere Ergebnisse als erwartet vorgelegt, stark relativiert werden muss. Einerseits hatten die Analysten in den vergangenen Monaten ihre Einschätzungen deutlich nach unten korrigiert, so dass die Erwartungen auf ein recht niedriges Niveau gebracht wurden. Andererseits fielen wie im ersten Quartal die Umsätze der Unternehmen sehr enttäuschend aus. Wenn die Gewinne trotzdem positiv überraschten, so war dies auf eine sehr strenge Kostenkontrolle zurückzuführen. Nun hat aber die Strategie einer Kostensenkung ihre Grenzen, zumal die Kosten eines Unternehmens schließlich die Einkünfte eines anderen Unternehmens ausmachen oder (bei den Lohnkosten) die Einkommen der Privathaushalte darstellen.

Zusammenfassend scheint mir eine defensive Strategie mehr denn je vonnöten. Nur selten ereignet sich innerhalb von fünf Monaten ein Kursboom von knapp 50%. In der Börsengeschichte finden sich bislang etwa vier solcher Situationen. Interessanterweise fallen zwei dieser Höhenflüge in die große Baisse der 30er Jahre, der dritte ereignete sich 1974/75. In allen Fällen hätte ein Anleger, der nach einem solchen Kursanstieg gekauft hätte, in den darauf folgenden Jahren hohe Verluste hinnehmen müssen. Lediglich der Zeitraum von August 1982 bis Januar 1983 war anderer Natur: Er stellte den Beginn einer großen Hausse dar, die bis zum Jahr 2000 anhielt. Das aktuelle Umfeld ist jedoch mit dem von 1982 nicht vergleichbar. Damals waren Aktien extrem unterbewertet. Nach zwei Ölkrisen lagen die Inflation und somit die Zinsen auf hohem Niveau. Aufgrund zurückgehender Teuerungsrate und sinkender Zinsen trat die Weltwirtschaft in eine neue Wohlstandsphase, und eine Neubewertung der Aktien wurde möglich. Gegenwärtig sind Aktien deutlich teurer. Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld ist von starken deflationären Tendenzen und äußerst niedrigen Zinsen geprägt. Jetzt von einer Höherbewertung von Aktien auszugehen erscheint zumindest gewagt.