Ma réticence à croire en une amélioration durable de la conjoncture peut surprendre alors que tous les jours, les médias semblent annoncer des chiffres économiques encourageants.  Voici dès lors un bref résumé de mes raisons :

- tout d'abord, dans beaucoup de cas, les signes de reprise que semblent détecter les investisseurs ne sont rien d'autre qu'une stabilisation de certains indicateurs qui étaient auparavant tombés à leur niveau le plus bas en plusieurs décennies. Cette stabilisation n'a rien de particulièrement surprenant . La baisse de l'activité économique après la faillite de Lehman avait été tellement extrême qu'un ralentissement dans le rythme de décélération était logique;

 - ensuite, dans le même ordre d'idées, les indicateurs qui pointent vers une reprise économique sont des indicateurs liés à la production. Le choc causé par la disparition de Lehman Brothers avait amené de nombreuses entreprises à pratiquement arrêter leur production. Il s'ensuivit une situation où la production était incapable de satisfaire la demande, malgré la faiblesse de cette dernière. Au cours des derniers mois, la production a dû rattraper ce retard, ce qui a donné naissance aux fameux 'green shoots' (signes de reprise économique). Ces derniers furent à l'origine de la remontée des marchés boursiers et cette remontée fut ensuite considérée comme une preuve que la crise économique et financière était derrière nous;

 - enfin, la stabilisation de la situation économique n'a été achevée qu'à travers la forte augmentation des dépenses publiques. Aux Etats-Unis, le programme 'cash-for-clunkers' (prime à la casse pour les voitures) a ainsi influencé toute une série d'indicateurs économiques au cours des derniers mois. L'amélioration de ces indicateurs a par la suite été prise comme signe que la récession était terminée. Le succès de ce programme fut d'ailleurs tel qu'il a maintenant été étendu aux appareils ménagers. Ceci devrait soutenir la croissance sur le deuxième semestre. La question sera toutefois de voir si cette amélioration de l'activité économique s'avérera durable. Je continue à penser qu'étant donné les fondamentaux du consommateur américain, il sera difficile pour l'économie américaine de maintenir une dynamique de croissance lorsque  la contribution des programmes de conjoncture à la croissance s'essoufflera. De plus, ces programmes auront été marqués par la volonté de perpétuer un modèle de croissance basée sur l'augmentation des dépenses de consommation. Ils ont ainsi non seulement différé l'ajustement nécessaire de la situation financière des ménages américains, mais ont au contraire aggravé cette situation en incitant le consommateur américain à s'endetter encore plus pour acheter une voiture (ou une maison maintenant que la Federal Housing Administration assure de nouveaux prêts hypothécaires avec un apport personnel de seulement 3,5%). En même temps, ils ont entraîné une forte augmentation du déficit budgétaire et de la dette publique sans jeter les bases d'une augmentation du potentiel de croissance à moyen et long terme de l'économie américaine.  Les Etats-Unis se trouvent dès lors de plus en plus devant un dilemme : réduire le déficit budgétaire en diminuant les dépenses publiques ou en augmentant les impôts risquera de replonger l'économie en récession; ne pas le réduire entraînera un niveau d'endettement de plus en plus difficile à financer.

Il se peut tout à fait que sur le deuxième semestre de l'année en cours, les chiffres montrent une croissance relativement forte (aux Etats-Unis, les experts tablent ainsi sur une croissance de près de 4 % pour le troisième trimestre). Une première question sera toutefois de savoir comment cette reprise pourra s'avérer durable dans un contexte où les composantes traditionnelles de la croissance, la consommation des ménages et l'investissement des entreprises, restent faibles.  A plus long terme, une deuxième question aura trait aux conséquences des politiques budgétaires et monétaires actuellement menées et de l'incapacité des Etats à s'attaquer aux véritables causes de la crise économique et financière.

Avec une hausse de plus de 50 % en six mois, les marchés boursiers ont clairement anticipé la reprise économique. Pour justifier une hausse supplémentaire, il faudra bientôt des preuves tangibles d'une telle reprise. Quant aux 'bons' résultats des entreprises, ils sont :

1. relatifs (c'est-à-dire qu'ils sont bons comparés à des attentes qui avaient été fortement revues à la baisse) et

2. le fruit d'un très bon contrôle des coûts. Or, une stratégie de contrôle des coûts a ses limites et il faudra que tôt ou tard, les entreprises parviennent à relancer leurs ventes pour pouvoir améliorer leurs résultats. Ceci ne sera le cas que si la conjoncture s'améliore. Entre-temps, la marché américain se traite à 130 fois les bénéfices annoncés, respectivement à 25 fois les bénéfices opérationnels (qui excluent les charges extraordinaires) des douze derniers mois.

Adopter une stratégie défensive ne signifie pas délaisser complètement les actions, d'autant plus qu'avec une rémunération proche de zéro, les placements monétaires n'offrent pas vraiment une alternative attrayante (je continue néanmoins à penser que le niveau bas des taux d'intérêt n'est pas une raison suffisante pour investir en bourse). La sélectivité dans le choix des valeurs me semble cependant plus importante que jamais. Les sociétés à privilégier devraient remplir les critères suivants :

1. qualité supérieure : faible endettement, grande capacité d'autofinancement, coûts fixes peu élevés;

2. faible sensibilité à la conjoncture économique;

3. transparence adéquate.

Contrairement à ce que l'on pourrait croire, ce genre de société a nettement sous-performé dans le rallye des derniers mois, les investisseurs privilégiant des entreprises de moindre qualité offrant un effet de levier plus important en cas de reprise économique.

Dans un environnement déflationniste, la recherche d'un rendement régulier devrait également constituer une priorité pour l'investisseur et le thème des sociétés à dividende élevé reste d'actualité.