“ I know what’s around the corner, I just don’t know where the corner is.” (Kevin Keegan)  

L’année 2010 s’est avérée favorable pour les marchés boursiers qui, pour la plupart, ont enregistré des hausses supérieures à 10 %. Derrière cette progression se cache toutefois une grande volatilité. C’est ainsi que les marchés américain et européen étaient en baisse de quelque 6 % à la fin du mois d’août, date à laquelle le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a laissé entrevoir que la banque centrale américaine allait recourir à un nouvel assouplissement de sa politique monétaire. A partir de là, les cours boursiers ont entamé une progression spectaculaire qui, à l’heure où j’écris ces lignes, demeure toujours en cours. Ceci semble confirmer le vieil adage boursier qui dit qu’il ne faut jamais aller à l’encontre de la Réserve fédérale et le fait qu’à court terme, les liquidités l’emportent sur les fondamentaux.

Le comportement des marchés en 2010 illustre bien le dilemme auquel est aujourd’hui confronté un investisseur. D’une manière générale, les problèmes structurels n’ont pas été résolus. Plus spécifiquement, l’augmentation de la dette publique, des déficits budgétaires très élevés et un secteur bancaire toujours sous-capitalisé vont créer des problèmes majeurs dans les pays industrialisés. Dans les 3 années à venir, les besoins de financement de certains pays tels que le Japon, l’Italie ou les Etats-Unis (sans parler de la Grèce qui pour l’instant a l’avantage de ne pas devoir se refinancer dans le marché) ainsi que des banques européennes sont énormes.

Si les risques semblent dès lors évidents, le fait est que les autorités, notamment américaines, semblent prêtes à tout faire pour perpétuer le cycle de surconsommation et de surendettement et pour favoriser une poursuite de la hausse des marchés financiers. Une telle situation favorise la prise de risque, surtout dans un environnement où l’horizon d’investissement est de plus en plus court et dans un métier où de nombreux gérants ont adopté le conseil de Keynes pour gérer leurs carrières : « Never, ever be wrong on your own. You can be wrong in company ; that’s okay ». Ils se sentent dès lors obligés de participer aux mouvements à court terme des marchés sous peine de perdre des clients. En ce début d’année marqué par un regain d’optimisme sur la conjoncture et sur la capacité des pays européens à résoudre leur crise, ceci se traduit par une rotation importante à l’intérieur des marchés boursiers, les secteurs plus défensifs étant notamment délaissés au profit des secteurs financiers.

Le rallye actuellement en cours des actifs à risque peut se poursuivre encore quelque temps. De nombreux observateurs ont noté que nous sommes entrés dans la troisième année du cycle présidentiel aux Etats-Unis et que cette troisième année est traditionnellement très favorable aux actions (depuis les années 40, le marché boursier américain n’a jamais baissé dans la troisième année d’un cycle présidentiel). De plus, les risques économiques que l’on peut détecter pour les marchés boursiers en 2011 (déceptions sur les résultats des entreprises, craintes sur la durabilité de la croissance) semblent plutôt concentrés sur la deuxième moitié de l’année.

Notre stratégie d’investissement continuera toutefois à être déterminée par notre analyse de la situation économique et financière. Sur base de cette analyse, voici nos recommandations pour l’année 2011.

Acheter des emprunts d’Etat à long terme

Cette recommandation va à l’encontre de l’avis de la grande majorité des experts. Ces derniers pensent que la détérioration des finances publiques et la dévaluation des monnaies à travers le recours plus ou moins explicite à la « planche à billets » vont entraîner une remontée de l’inflation et que les taux obligataires ne pourront qu’augmenter, surtout dans un contexte de reprise de la conjoncture.    

Comme indiqué supra, je suis d’accord pour dire que l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Toutefois, quand je parle d’acheter des emprunts d’Etat à long terme, ce n’est pas avec un objectif de les garder jusqu’à échéance mais uniquement avec un horizon d’investissement de quelque 12 mois. Comme pour les marchés boursiers, une stratégie d’investissement active s’impose en effet de plus en plus pour les marchés obligataires.

Quels sont les facteurs qui me poussent aujourd’hui à recommander les obligations ? Tout d’abord, il y a la forte remontée des taux longs depuis septembre 2010. Sur les 5 derniers mois, le taux à 10 ans allemand est ainsi remonté de plus de 100 points de base, passant de 2,1 % à 3,2 %. Il en résulte que sur la même période, le cours d’un emprunt d’Etat à 10 ans allemand a perdu quelque 10 %. (Aux Etats-Unis, nous avons assisté à une remontée similaire des taux longs - de 2,4 % à 3,5 % - de sorte que la hausse des taux allemands ne s’explique pas uniquement par la crainte de voir « l’Allemagne payer pour la Grèce » .)

Ensuite, les deux facteurs qui par le passé ont joué un rôle déterminant dans la fixation des taux longs restent favorables aux marchés obligataires. Ces facteurs sont, d’un côté, la politique monétaire menée par les banques centrales et, de l’autre, l’inflation. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne ne prendront aucun risque avec la reprise économique et attendront longtemps avant de remonter leur taux directeur. En même temps, elles essaient par tous les moyens de maintenir bas les taux d’intérêt à long terme (qu’elles ne contrôlent pas directement). L’écart très important entre taux courts et taux longs devrait dès lors soutenir les marchés obligataires et faire apparaître un certain nombre d’acheteurs « naturels » d’obligations tels que les banques ou des investisseurs institutionnels intéressés à équilibrer leurs actifs avec leurs engagements à long terme dans le cadre d’une gestion actif/passif. En ce qui concerne l’inflation, sa principale composante, les coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité), reste largement absente. Enfin, je continue à penser que le reprise conjoncturelle dans les pays industrialisés reste en grande partie artificielle, parce qu’ engendrée par des mesures de stimulation fiscales et monétaires non soutenables des autorités, et statistique avec un restockage important de la part des entreprises. Des doutes sur la durabilité de la reprise, notamment aux Etats-Unis, pourraient dès lors réapparaître plus tard dans l’année, à l’image de ce qui s’était passé l’été dernier poussant la Réserve fédérale à procéder à un nouvel assouplissement monétaire.

Il importe de souligner 2 points :

- le cours d’une obligation à long terme est très sensible à toute remontée des taux. Si, contrairement à mes attentes, les taux longs continuent à monter, progressant par exemple de 100 points de base supplémentaires d’ici la fin de l’année, un investisseur ayant acheté un emprunt d’Etat à 10 ans aura perdu quelque 5 % coupon inclus. Le niveau bas des taux longs fait que toute remontée de ceux-ci se ressent fortement sur le cours d’une obligation à échéance lointaine et que le risque et la volatilité d’un tel placement sont aujourd’hui beaucoup plus grands. En d’autres mots, lorsque les taux longs sont à 3 % et remontent de 50 points de base à 3,5 %, cela fait beaucoup plus de mal que si les taux passent de 7 % à 7,5 % (ce qui est vrai dans un sens, l’est évidemment aussi dans l’autre),

- comme indiqué supra et dans des articles précédents, l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Certains pays se trouvent dans un cercle vicieux et pourront difficilement échapper à une restructuration de leur dette. Il faudra dès lors se limiter absolument aux pays dont les fondamentaux sont supérieurs.   

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