“The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)

1. Nous nous trouvons dans un environnement macroéconomique très dangereux et les perspectives à long terme des marchés me semblent très limitées. Il a fallu des mesures monétaires et budgétaires extraordinaires pour produire une reprise économique relativement quelconque et qui en plus reste très fragile.  D’une manière générale, ces mesures n’ont été qu’une continuation de celles qui ont provoqué la crise et ne résolvent en rien les problèmes fondamentaux. Elles ont en outre souvent eu des effets contreproductifs, la politique de la Réserve fédérale contribuant notamment à la hausse des cours des matières premières et à la baisse du dollar qui aujourd’hui résultent en une diminution du pouvoir d’achat des ménages américains. Les mesures prises ont également entraîné une détérioration sans précédent (du moins en temps de paix) des finances publiques dans les pays industrialisés. Il en résulte qu’en cas de nouvelle crise, la marge de manœuvre des autorités est quasiment inexistante.

2. Les mesures prises pour stimuler l’économie ont provoqué une forte hausse des marchés boursiers sur les deux dernières années. Ce faisant, elles ont amené ces marchés à des niveaux de valorisation élevés qui limitent fortement leur potentiel de rendement sur les années à venir (« le prix payé détermine le rendement », reste la principale règle  en matière d’investissement). L’argument selon lequel il faut acheter des actions parce que les taux d’intérêt sont tellement bas est tout simplement stupide et ne tient pas la route d’un point de vue historique.

3. Il résulte de ce qui précède que notre stratégie aura toujours un biais défensif (à moins d’une forte chute des cours qui ramènerait les actions à des niveaux de valorisation nettement plus attrayants). Nous sommes évidemment conscients du fait qu’un nouvel assouplissement monétaire aux Etats-Unis pourrait rallonger la hausse des cours boursiers des deux dernières années. Nous pensons cependant que participer à une telle hausse serait très risqué. Contrairement à la théorie financière qui égale risque avec volatilité, nous pensons que le principal risque pour un investisseur est la perte de son capital. En d’autres mots, une stratégie qui produirait des gains modérés dans 80% des cas mais qui, dans 20%, entraînerait des pertes massives n’est pour nous pas acceptable.

4. Il importe toutefois de noter que stratégie défensive ne signifie pas que nous restons à l’écart des actions. La distinction traditionnelle entre actions = actifs risqués et obligations = actifs sans risque ne fait plus de sens dans le contexte actuel où la situation financière des entreprises est souvent meilleure que celle des Etats. Le potentiel d’appréciation des indices boursiers me semble très limité à partir des niveaux actuels mais à l’intérieur des marchés, il y a moyen de trouver des opportunités intéressantes. Nos thèmes d’investissement restent ‘entreprises de qualité dans des secteurs défensifs’, ‘dividendes’, et  ‘pays émergents’. A noter qu’au niveau obligataire également, les emprunts de certains pays émergents offrent un rapport ‘rendement/risque’ nettement plus favorable que ceux de la plupart des pays industrialisés.

5. En ce qui concerne les événements au Japon et au Moyen-Orient, une chose qui semble évidente est qu’ils renforcent les pressions à la hausse sur les cours pétroliers et donc la possibilité d’une crise énergétique. Pour le monde industrialisé, la montée du pétrole est un événement de nature déflationniste et non pas inflationniste. Elle diminue le pouvoir d’achat des consommateurs et entraîne des pressions à la baisse sur les marges bénéficiaires. Aux Etats-Unis les salaires réels (ajustés pour l’inflation) ont ainsi reculé au cours de cinq mois sur les six derniers mois.

6. La reconstruction de l’infrastructure détruite au Japon nécessitera des matières premières et soutiendra ainsi les cours de ces matières. A nouveau, il est important de noter que contrairement au passé où la hausse des cours des matières premières résultait généralement de la force de l’activité économique dans les pays industrialisés (et avait dès lors un biais inflationniste), aujourd’hui cette hausse résulte de la force de l’activité économique dans les pays émergents et de facteurs géopolitiques et a dès lors un effet déflationniste dans les pays industrialisés. Les craintes d’ une éventuelle contamination de la chaîne (d’approvisionnement) alimentaire plaident d’autre part en faveur d’ une poursuite de la montée des prix agricoles.

7. La tragédie au Japon survient à un moment où l’Etat japonais est extrêmement endetté et où l’épargne nécessaire pour soutenir cet endettement - l’épargne de sa population - est en train de diminuer à la suite du vieillissement de cette population. Il est dès lors à craindre que les autorités nipponnes aillent  à leur tour recourir à des assouplissements monétaires quantitatifs (un euphémisme pour ‘recourir à la planche à billets’) massifs. La confiance dans le dollar étant déjà fortement ébranlée, l’euro pourrait rester la monnaie par défaut et ce, malgré les nombreux problèmes à l’intérieur de sa zone. A plus long terme, cette situation pourrait cependant conduire à un nouvel ordre monétaire où les pays émergents accepteraient une réévaluation de leurs monnaies comme prix à payer pour pouvoir mener des politiques monétaires indépendantes. Les tensions inflationnistes actuelles dans ces pays qui résultent de la hausse des cours des matières premières (surtout agricoles) pourraient accélérer ce processus.

8. Le fait que de nombreux stratégistes recommandent de mettre à profit la correction des marchés boursiers à la suite des événements au Japon pour acheter est révélateur d’un état d’esprit conditionné de façon à considérer tout recul des cours comme une opportunité d’achat. Tout d’abord, cette correction est négligeable comparée à la hausse qu’avaient enregistrée les marchés sur les deux dernières années. Ensuite, entre le Japon, le Bahreïn, le Yémen, la Libye, la crise de la dette en Europe, le resserrement monétaire en Chine et la fin prochaine du QE2 (le deuxième assouplissement monétaire extraordinaire de la Réserve fédérale) aux Etats-Unis (1), les risques ne manquent pas.  De nombreux marchés ayant doublé depuis mars 2009, il serait naïf de penser que ces risques sont aujourd’hui escomptés dans les cours.

9. Le marché boursier japonais en lui-même est à l’heure actuelle relativement bon marché. Les entreprises se traitent en moyenne à une fois leurs fonds propres, alors que ce ratio est largement supérieur à 2 dans les autres pays. De plus, le rendement sur fonds propres des entreprises nipponnes, traditionnellement faible, est en train de s’améliorer.

10. En conclusion, les événements au Japon et la (petite) correction enregistrée par les marchés ne constituent pas une opportunité d’achat. En mars 2009 la valorisation des marchés était relativement attrayante et l’économie et les bénéfices des entreprises commençaient à s’améliorer. Aujourd’hui, nous nous trouvons plutôt dans la situation inverse. La hausse des deux dernières années constitue toutefois une opportunité de repositionner fondamentalement certains portefeuilles, en diminuant le poids des pays dont les fondamentaux se détériorent et en augmentant celui de ceux dont les fondamentaux s’améliorent.

(1) La fin du premier assouplissement extraordinaire en avril 2010 avait notamment entraîné une correction de 12 % du S&P 500 et provoqué des craintes d’un retour en récession. C’est pourquoi le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, s’était empressé à laisser entrevoir un deuxième assouplissement dès la fin du mois d’août. Aujourd’hui, certains membres de la banque centrale américaine parlent déjà de la nécessité d’un QE3.