Deux facteurs ont pesé sur les marchés d’actions ces derniers mois : la possibilité d’une crise financière et le risque de récession économique aux États-Unis. Quelle est la situation actuelle sur ces deux fronts et quelles sont les implications pour les marchés boursiers ?

1. Crise financière

La dégradation alarmante de la situation sur les marchés du crédit a conduit les autorités américaines à prendre des mesures peu orthodoxes au mois de mars :

• la Réserve fédérale a accordé une facilité de crédit temporaire de six mois aux grandes banques d'affaires (ce type de facilité est généralement réservé aux institutions de dépôt). Elle a également autorisé ces banques à emprunter directement auprès d'elle au taux d'escompte;
  
• elle a permis aux banques d’utiliser tout un éventail de titres (à l'heure actuelle souvent illiquides) (entre autres les titres adossés à des crédits hypothécaires) en contrepartie des titres (liquides) du Trésor;
  
• elle a poursuivi l’assouplissement de sa politique monétaire;
  
• elle a orchestré le rachat de Bear Stearns, signalant ainsi qu’elle ne laisserait pas une grande banque d’investissement américaine faire faillite ;
  
• le gouvernement a réduit de 30 % à 20 % le ratio de capitalisation obligatoire (capitaux propres excédentaires par rapport au portefeuille de prêts) de Fannie Mae et Freddie Mac, permettant à ces organismes semi-publics (GSE) d’acheter ou de garantir pour 2.000 milliards de dollars d’emprunts hypothécaires cette année;
  
• dans une lettre publiée sur son site web, la SEC a offert aux établissements financiers la possibilité d’abroger la règle de l’évaluation au prix de marché au cas où ce dernier découle d’une liquidation forcée ou d’une vente bradée.

Ces mesures ont eu pour conséquence d’améliorer la liquidité sur les marchés du crédit et d’interrompre la chute du prix des actifs de bonne qualité. Elles ont également produit une hausse de 15 % du cours des actions des sociétés financières. Mais elles n’ont pas réglé le problème principal : la baisse des prix des maisons qui place un nombre croissant de propriétaires en situation de "negative equity", où la valeur de leur logement est devenue inférieure au montant de l’emprunt restant dû. Cela entraîne un nombre croissant de saisies, intensifiant ainsi les pressions à la baisse sur la valeur des titres de créance liés à l’immobilier résidentiel (des propositions sont cependant à l’étude au Congrès en vue d’apporter une aide directe aux propriétaires en difficulté).

2. Risque de récession

Au quatrième trimestre 2007, le taux de croissance annualisé du PIB des États-Unis s’élevait à 0,6 %, en net recul par rapport au taux de 4,9 % enregistré au troisième trimestre. La plupart des statistiques déjà publiées pour le premier trimestre 2008 ne sont guère encourageantes avec en premier lieu la dégradation du marché du travail : l’économie américaine a perdu 232.000 emplois et le taux de chômage est passé à 5,1 % en mars, contre 4,4 % en mars 2007. Le repli de l’emploi augmente le risque d'un ralentissement significatif des dépenses de consommation dans un contexte de baisse des prix des logements, d'un niveau d’endettement élevé et d'un taux d’épargne faible. Il faut également noter que compte tenu de la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation, l’inflation dépasse maintenant la croissance des salaires. Point positif, les sociétés américaines sont généralement en bonne santé, affichant des stocks peu importants et des niveaux d’endettement faibles, et la dépréciation du dollar US favorise les exportations. Cependant, ces facteurs ne seront pas suffisants pour éviter un ralentissement marqué de l’économie si la consommation privée (qui représente plus de 70 % du PIB américain) s’affaiblit beaucoup (les abattements fiscaux vont toutefois doper provisoirement le revenu disponible au second semestre de cette année).

Pour résumer, le risque d'un cercle vicieux entre la crise financière et l’économie n’a pas disparu. La montée du chômage entraînera une augmentation des défaillances sur les crédits hypothécaires et des saisies, et enflera par conséquent les actifs problématiques qui criblent le système financier. Les dépréciations d’actifs vont donc continuer à éroder les capitaux des banques. Cela pèsera sur leur capacité à accorder des prêts et produira un impact défavorable sur l’économie.

Il faut également noter que la dégradation du crédit observée ces derniers temps s’était produite sans hausse des taux d’intérêt ni du chômage.
Avec les suppressions d’emplois du premier trimestre, il y a maintenant un problème latent dans le segment le plus important du marché hypothécaire, celui des crédits hypothécaires de qualité. Et les pertes liées au crédit ne se limiteront pas au domaine hypothécaire. En période de récession, généralement tous les secteurs du crédit (prêts automobiles, cartes de crédit, ...) se dégradent.

Quelles sont les implications de ce cercle vicieux pour les actions? Plus précisément, la plupart des risques sont-ils déjà escomptés dans les cours qui ont perdu quelque 20 % depuis octobre ?

Sur les marchés d’actions, plusieurs tendances sous-jacentes ont caractérisé ces derniers mois :

• un marché baissier pour les valeurs financières et les valeurs liées à la construction ;
  
• une poursuite du marché haussier pour les secteurs les plus globaux comme l’énergie et les matières premières ;
  
• une légère correction pour le reste du marché.

Pour illustrer ce point, il suffit d’étudier la performance de 3 composantes de l’indice DJ Stoxx 50 depuis le début de l’année : BHP Billiton (matières premières, +14 %), Nestlé (alimentation, -1 %) et UBS (banques, -32 %).

Cette situation n’est pas sans rappeler le marché baissier de 2000-2003. Celui-ci avait commencé comme une crise touchant uniquement le secteur des TMT (Technologies-Médias-Télécommunications) et ce n’est que beaucoup plus tard, lorsque le risque de récession s’est accentué, que le reste du marché a suivi. Le marché baissier actuel est centré sur le secteur financier. La solidité relative du marché en dehors des valeurs financières constitue la preuve que les investisseurs ont principalement réagi à la crise financière et non aux risques d'un net ralentissement de la croissance économique.

Pour évaluer les perspectives pour les marchés boursiers, il convient dès lors d'établir une distinction entre le secteur financier (qui a beaucoup baissé) et les autres secteurs (qui n’ont pas beaucoup reculé). Il est possible que le premier ait trouvé un plancher en termes relatifs, bien qu’avec les craintes persistantes de nouvelles dépréciations importantes et de dilutions pour les actionnaires, il soit difficile d’envisager une très bonne performance du secteur financier en termes absolus. La question la plus importante pour beaucoup d’investisseurs est de savoir si, comme en 2000-2003, il y aura un marché baissier en deux étapes, le recul des cours des valeurs non financières succédant à celui des valeurs financières. La réponse à cette question dépend de l’éventualité d’un recul des bénéfices et de la mesure de ce repli.

Si l’on regarde le ratio utilisé le plus fréquemment pour déterminer si les actions sont chères, le PER (cours divisé par les bénéfices), la valorisation de la plupart des grands marchés boursiers paraît séduisante. D’après les données de Morgan Stanley, les ratios PER des États-Unis, de l’Europe et du Japon s’établissent à 16,7, 11,5 et 14,2. Ces chiffres soutiennent favorablement la comparaison avec leur moyenne à long terme et semblent suggérer que, pour l’Europe et le Japon au moins, les cours des actions intègrent déjà une grande partie des mauvaises nouvelles.

Le problème lorsqu’on utilise le ratio PER, c’est que le dénominateur (les bénéfices) est très élevé actuellement. Depuis 2001, les sociétés de toutes les régions du monde ont enregistré une croissance anormalement élevée des bénéfices. Dans une large mesure, cette croissance des bénéfices trouvait sa source dans une expansion des marges bénéficiaires. Aujourd’hui, ces marges bénéficiaires sont très supérieures à leur moyenne à long terme. L’histoire montre que, chaque fois que ce cas de figure s’est présenté dans le passé, les marges bénéficiaires ont reculé pour repasser au-dessous de cette moyenne à long terme avant de se redresser. Pour reprendre les propos de l'investisseur Jeremy Grantham :
"(...) Si des marges bénéficiaires très élevées n’attirent pas la concurrence, il y a quelque chose qui ne va pas dans le capitalisme."

Les valorisations boursières pourraient ainsi s’avérer plus élevées qu’on le croirait en prenant uniquement en compte le ratio PER. Il est donc utile d’examiner d’autres mesures de valorisation qui contournent le problème des marges bénéficiaires actuellement très élevées, comme les ratios cours/chiffre d’affaires ou cours/valeur comptable.

Selon ces mesures, les actions paraissent nettement moins séduisantes et les cours actuels n'anticipent certainement pas les déceptions majeures sur les bénéfices auxquelles on pourrait s’attendre dans l’éventualité d’un ralentissement significatif de l’économie. Selon Morgan Stanley, pour que ces ratios atteignent leur creux de 1990 (crise bancaire aux États-Unis) ou de 2003 (dernier marché baissier), les cours des actions en Europe devraient céder entre 20 % et 50 %.

Le rebond de soulagement, qui a démarré avec le rachat de Bear Stearns et a vu une hausse des cours des actions de l’ordre de 10 % depuis leur plus-bas de mi-mars, pourrait se poursuivre encore quelques temps, en particulier si les marchés du crédit retrouvent un fonctionnement plus normal. Pour que ce rebond se transforme en redressement durable, il faudrait que les investisseurs soient capables de se projeter au-delà du précipice de la faiblesse économique et des problèmes financiers pour envisager des temps meilleurs fin 2008/début 2009. Cela semble pour le moins prématuré.

En tant qu’investisseur, au lieu d’essayer de prédire les fluctuations à court terme des marchés boursiers, il est beaucoup plus utile de commencer à réfléchir au type d’environnement à long terme dans lequel nous évoluons dès à présent. Le cycle de réduction de l'endettement pèsera sur la croissance économique aux États-Unis au cours des prochaines années. Il est clair qu’une récession américaine aurait un impact sur le reste du monde, mais la croissance économique des pays en développement devrait rester bonne grâce à la progression de la consommation intérieure, des dépenses d’infrastructure et des échanges intra-régionaux. La transition d’une économie mondiale tirée par les États-Unis vers une économie mondiale tirée par les marchés émergents va donc se poursuivre. Les investisseurs devraient se tourner vers les sociétés susceptibles de bénéficier de cette transition.