La hausse des cours depuis le 9 mars s'explique essentiellement par la publication de statistiques économiques et de bénéfices de sociétés moins mauvais que prévus. La psychologie des investisseurs a par la suite progressivement changé, passant d'un sentiment de 'la situation va continuer à se détériorer' début mars à un sentiment de 'la reprise économique est proche' à l'heure actuelle. Il en résulte que les secteurs ayant le plus monté dans ce rebond sont les secteurs financiers et cycliques (automobile, matières premières, construction) alors que les secteurs plus défensifs sont restés à la traîne.

Les marchés sont dès lors aujourd'hui arrivés à un stade très critique. Pour justifier les niveaux actuels, voire une poursuite de la montée des cours, il ne suffira bientôt plus que les nouvelles soient moins mauvaises que prévues. Il faudra que ces nouvelles viennent confirmer les attentes d'une reprise économique pour sur la deuxième moitié 2009. Et il faudra que cette reprise soit importante étant donné que le consensus des analystes anticipe une hausse des bénéfices des entreprises (hors secteur financier) de 45 % sur les 2 années à venir. La fourchette de 600 à 1000 pour l'indice Standard&Poor's 500 établie en début d'année (article du 22 janvier) reflète d'ailleurs cette réalité. Lorsque l'indice se trouve dans le bas de cette fourchette, les investisseurs sont pessimistes et il suffit de quelques nouvelles un peu moins mauvaises pour faire remonter les cours. Lorsque l'indice se trouve dans le haut de la fourchette, les investisseurs sont redevenus plus optimistes et le marché devient vulnérable en cas de nouvelles décevantes. De plus, il est évident que, dans le bas de la fourchette, les valorisations sont nettement plus attrayantes.

Comment se présente donc aujourd'hui la situation économique et peut-on réellement s'attendre à une croissance économique relativement forte en 2010? Tout d'abord, il importe de noter que les signes de reprise que semblent détecter les investisseurs ne sont rien d'autre qu'une stabilisation de certains indicateurs qui étaient auparavant tombés à leur niveau le plus bas en plusieurs décennies. Or, cette stabilisation n'a rien de particulièrement surprenant. La baisse de l'activité économique après la faillite de Lehman avait été tellement extrême qu'un ralentissement dans le rythme de décélération était logique. Les statistiques à l'origine de la reprise des marchés doivent donc être relativisées : l'activité économique continue à ralentir, juste à un rythme moins rapide.

Que l'activité économique soit proche de son creux ou non est une chose. Plus important me semble toutefois le fait que les conditions pour une reprise durable ne sont pas présentes. De nombreux investisseurs semblent sous-estimer la gravité de la crise actuelle et notamment le rapport dangereux entre la crise financière et la situation économique. On pourrait schématiser de manière quelque peu simpliste ce rapport comme suit : la crise financière a réduit la capacité des banques à accorder des crédits et aggrave ainsi la récession économique; la récession économique réduit la capacité des agents économiques à honorer leurs engagements et pèse ainsi sur la qualité de bilan des banques. Une récente étude du Fonds Monétaire International a ainsi montré que les récessions économiques accompagnées d'une crise bancaire duraient en moyenne deux fois plus longtemps.

Dans la plupart des récessions du passé, il y avait des trimestres pendant lesquels la croissance fut positive. Il n'est dès lors pas impossible que la croissance redevienne positive pendant quelques trimestres. Nous ne nous trouvons toutefois pas dans une récession classique et il existe aujourd'hui des freins cycliques et structurels à une forte reprise durable.

Freins cycliques tout d'abord. Dans le Produit Intérieur Brut des Etats-Unis les deux principales composantes sont la consommation privée (représentant ~70 % du PIB) et les investissements des entreprises. La consommation privée est financée en principe par les revenus des ménages. Pour la première fois depuis la dépression des années 30, ces revenus sont aujourd'hui en baisse en termes nominaux. Le taux de chômage a pratiquement doublé aux Etats-Unis, passant de 4,4 % en octobre 2006 à 8,9 % en avril 2009. Les entreprises américaines continuent à réduire leurs coûts salariaux de manière agressive. A court terme, ceci aide leurs profits (si les résultats annoncés jusqu'à présent par les entreprises américaines pour le premier trimestre sont moins mauvais que prévu, c'est uniquement grâce aux réductions de leurs coûts. Leurs revenus sont par contre restés en dessous des attentes). A plus long terme, ceci sape le pouvoir d'achat des ménages et donc les ventes des entreprises. Le taux de chômage pourrait ainsi prochainement dépasser les 10 %, situation peu propice à une augmentation des salaires. En mars, le taux d'utilisation des capacités de production est tombé à 69,3 %, son niveau le plus bas jamais enregistré (les statistiques sur le taux d'utilisation des capacités de production existent depuis 1967). Le niveau de capacités excédentaires créé par la récession actuelle est sans précédent dans l'histoire récente. Cette situation ne plaide pas pour une forte augmentation des investissements des entreprises sur un horizon de deux ans.

Freins structurels ensuite. Nous assistons à l'heure actuelle à un processus de désendettement dans deux secteurs très importants pour l'économie : les banques et les ménages (surtout américains). Tout comme le processus d'endettement avait artificiellement gonflé la croissance, le processus de désendettement va la freiner. Les banques vont progressivement ramener leur effet de levier de 30 (30$ d'engagements pour 1$ de fonds propres) vers 10. Ceci aura par la force des choses des répercussions sur l'offre de crédit. A ce sujet, il convient d'ailleurs de noter que la crise de crédit ne s'explique pas uniquement par le fait que les banques ne veulent ou ne peuvent pas prêter mais aussi par le fait que la demande de crédit est faible. Aux problèmes cycliques des ménages américains décrits supra il convient d'ajouter les problèmes structurels d'un endettement élevé et d'un manque d'épargne. Sur les 25 dernières années, le niveau d'endettement des ménages américains a plus que doublé, passant de 0,44 $ pour 1 $ de PIB en 1982 à 0,98 $ en 2007. Jusqu'à la fin des années 90, l'augmentation de l'endettement pouvait se justifier par l'amélioration des fondamentaux des ménages (recul de l'inflation et des taux d'intérêt, augmentation des revenus disponibles en termes réels, recul du chômage, augmentation de la valeur des actifs financiers détenus). Tel n'est plus le cas depuis 2000. Il fallait une forte chute de l'épargne pour continuer à soutenir la consommation privée dans un environnement de faible progression de l'emploi et des revenus et de performance décevante des marchés boursiers. Si les ménages ont pu continuer à augmenter leur endettement malgré l'érosion de leurs fondamentaux, c'est grâce à une politique irresponsable d'octroi de crédit des banques. A moins de penser que le processus de désendettement des ménages américains s'arrête rapidement, il est difficile d'être très optimiste sur les perspectives de croissance de l'économie américaine.

Un environnement marqué par un niveau d'endettement élevé, par une crise dans le secteur bancaire et une baisse des revenus des consommateurs est par définition dangereux et propice à de puissantes tendances déflationnistes. Dans un tel environnement, la politique monétaire des banques centrales perd beaucoup de son efficacité. Dans la plupart des pays industrialisés, les taux d'intérêt à court terme sont aujourd'hui proches de zéro. Pour continuer à stimuler l'activité économique, les banques centrales ont de plus en plus recours à l'assouplissement quantitatif en achetant notamment des emprunts d'Etat ou des emprunts adossés aux crédits hypothécaires ou à la consommation pour faire baisser les taux. L'optimisme retrouvé des investisseurs risque toutefois de paradoxalement mettre en péril leurs efforts puisque les attentes d'une reprise dans la deuxième moitié de l'année ont déjà entraîné une remontée des taux d'intérêt à long terme. Aux Etats-Unis, le rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans est ainsi passé de 2,05 % fin 2008 à 3,34 % actuellement.

En résumé, la situation économique reste préoccupante. Face à cette situation, il faudrait que les marchés boursiers soient nettement moins chers pour pouvoir dire que 'les mauvaises nouvelles sont dans les cours'. Les entreprises du Standard&Poor's 500 devraient en moyenne gagner autour de 40 - 45 $ par action en 2009 (bénéfices opérationnels). Au niveau actuel du S&P, le rapport cours/bénéfice s'établit donc à environ 21. Ceci n'est pas bon marché même si on peut évidemment arguer que les bénéfices pour 2009 seront anormalement bas à cause de la récession.

Quelles sont à l'heure actuelle les risques liés à une stratégie prudente à l'égard des actions et des actifs à risque en général? Il y a tout d'abord le risque que mon pessimisme sur la capacité de l'économie mondiale à rebondir fortement et durablement soit d'une manière générale exagéré. Il y a ensuite la possibilité que sur le moyen et long terme, ce pessimisme ne soit pas exagéré mais qu'il le soit sur le court terme. En d'autres mots, l'activité économique pourrait connaître un rebond important sur quelques trimestres pour retomber par la suite. Dans un tel scénario, il serait aujourd'hui prématuré de réduire l'exposition au risque de manière agressive. Il y a enfin le risque que les marchés boursiers continuent à bénéficier d'un important afflux de liquidités provenant d'un côté d'investisseurs mécontents de la rémunération offerte par les placements monétaires et de l'autre d'un phénomène de rattrapage. Beaucoup de gestionnaires ont raté le rebond et se sentent de plus en plus obligés à revenir sur les actions pour éviter de continuer à sous-performer leur indice de référence. Le dernier risque est bien réel d'autant plus que la principale vulnérabilité des marchés boursiers provient des attentes trop élevées sur l'évolution des bénéfices des entreprises. Or, à court terme, il ne semble pas y avoir de catalyseur de nature à décevoir ces attentes. A plus long terme, les fondamentaux reprendront néanmoins le dessus.

Il ne faudrait pas conclure de ce qui a été écrit supra que les actions n'ont plus leur place dans un portefeuille. Notre stratégie d'investissement pourrait être décrite comme 'structurellement prudente, tactiquement opportuniste'. Cet opportunisme nous avait amenés à augmenter la pondération des actions sur la deuxième moitié de février/première moitié de mars et à la réduire à nouveau au cours des dernières semaines (1). Nous continuons à privilégier les régions, secteurs et entreprises qui ont les moyens de sortir renforcés de la crise.

(1) Au cours de la deuxième moitié du mois de mai apparaîtra une nouvelle rubrique sur ce blog, intitulée 'Gestion d'un fonds'. Cette rubrique montrera comment nos analyses sont incorporées de manière pratique dans notre gestion en prenant comme exemple l'un de nos fonds, le BL- Global Flexible.