Depuis lors, la publication de quelques statistiques économiques un peu moins mauvaises semble avoir convaincu les investisseurs que le pire de la crise est derrière nous entraînant une reprise des marchés (en monnaie locale) de quelque 20% (à noter toutefois que malgré cette reprise, la plupart des principaux indices restent en dessous de leur niveau du début d'année).

Le rebond des dernières semaines pourrait se poursuivre encore quelque temps, d'autant plus que le niveau relativement faible des volumes d'échange semble indiquer que de nombreux investisseurs n'ont pas participé à l'embellie et pourraient être incités à changer de stratégie de peur de rater la hausse. Il serait toutefois dangereux de se laisser emporter par ce regain d'optimisme et de penser que le rebond actuel des cours soit durable.

Au niveau économique, malgré la multitude de plans de relance annoncés à droite et à gauche et l'énormité des sommes en jeu, il n'existe à l'heure actuelle aucune fondation solide pour une croissance organique durable (cfr. mon article du 11 mars). Le processus de désendettement dans le secteur privé qui a démarré en 2007 risque au contraire de peser sur la croissance économique pendant longtemps et il serait illusoire de penser que les gouvernements puissent durablement compenser cette faiblesse à travers l'augmentation des dépenses publiques (du moins sans créer de nouveaux déséquilibres dangereux). Au niveau financier, de nombreuses incertitudes subsistent dans les plans de sauvetage annoncés.

Dans un tel contexte, une reprise durable des marchés ne serait possible que si les actions étaient fortement sous-évaluées. Il est vrai que par rapport à la moyenne historique, les marchés boursiers ne sont aujourd'hui plus surévalués. Un des ratios souvent utilisés pour juger de la valorisation des actions est le Shiller (1) P/E. Ce ratio divise le cours de bourse par le bénéfice moyen des dix dernières années. En prenant une moyenne sur 10 ans plutôt qu'uniquement le niveau des 12 derniers mois, le ratio permet de lisser les bénéfices et d'éviter les distorsions liées au cycle économique (bénéfices anormalement faibles en période de récession et anormalement élevés en période de forte croissance). Sur base du niveau actuel du Standard&Poor's 500, le Shiller P/E s'établit à environ 14,5. Ceci se compare favorablement à une moyenne à long terme de 16. L'analyse de l'évolution sur le très long terme de ce ratio (pour lequel on dispose de chiffres remontant jusqu'à 1881) montre toutefois 2 choses importantes :

1. Les actions se traitent rarement à la moyenne à long terme de 16. Le P/E est soit au-dessus de 16 (actions surévaluées) ou en dessous (actions sous-évaluées);

2. De longues phases de surévaluation font place à de longues phases de sous-évaluation et vice-versa.

Le Shiller P/E montre qu'il y a eu 4 bulles spéculatives sur le marché américain, en 1901, 1929, 1966 et 2000. Au sommet de chacune de ces bulles, le ratio a atteint ou dépassé 25. L'éclatement des trois premières bulles a vu le ratio tomber en dessous de 8. Il va sans dire que les périodes de fort recul de ce ratio sont (très) mauvaises pour les bourses. Dans le meilleur des cas, les marchés font du surplace pendant une longue période, en attendant que l'augmentation des bénéfices - le dénominateur - fasse baisser le ratio. Ce fut le cas dans la période 1966 - 1982.

L'éclatement de la quatrième bulle, qui fut de loin la plus importante (en 2000, le Shiller P/E a dépassé 40) n'a donc entraîné jusqu'à présent qu'un recul vers 14,5. On pourrait arguer qu'il n'y a pas de règle absolue qui ferait qu'un marché très surévalué doive nécessairement faire place à un marché très sous-évalué. Après tout, la chute des multiples de valorisation dans les années 70 s'expliquait aussi par la remontée de l'inflation et des taux d'intérêt à la suite des 2 chocs pétroliers.

Plusieurs éléments nous font néanmoins penser que les actions risquent de devenir encore moins chères :

- le processus de désendettement du secteur privé. Comme indiqué supra, ce processus (de même que le risque de surrégulation dans de nombreux secteurs) va peser sur la croissance économique dans les années à venir, tout comme le processus d'augmentation de l'endettement avait artificiellement gonflé la croissance. Or, le cours de bourse d'une entreprise équivaut à une actualisation de ses bénéfices futurs. Plus faible la croissance de ces bénéfices (et plus élevée leur volatilité) , plus faible leur valeur présente;

- la valorisation des actions est directement liée à l'aversion au risque des investisseurs. La crise actuelle devrait entraîner une augmentation de l'aversion au risque. Dans un article de novembre 2008 (2), Peter Bernstein (3) note ainsi que pour l'essentiel de la période de 1870 à 1958, le rendement du dividende des actions était supérieur au rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans. A cela, il y avait une simple raison : les actions étant plus risquées que les emprunts d'Etat, elles devaient offrir un rendement plus élevé. Cette relation s'est ensuite inversée et entre 1958 et 2008, le rendement des actions était inférieur à celui d'un emprunt d'Etat à long terme. L'argument avancé étant que le coupon d'un emprunt d'Etat était fixe alors que la croissance économique permettait aux dividendes d'augmenter avec le temps. Au cours du quatrième trimestre 2008, la relation s'est à nouveau inversée ;

- la perte de confiance dans les actions comme meilleur investissement sur le long terme. Plusieurs études récentes ont montré que sur les 10, 20 voire 40 dernières années, les actions n'ont pas adéquatement rémunéré les investisseurs pour les risques encourus en sous-performant les classes d'actifs moins risquées telles que les placements monétaires ou obligataires. L'ironie étant que cette sous-performance pourrait amener de nombreux investisseurs à délaisser les actions alors qu'à cause de cette sous-performance, le potentiel à long terme des actions est aujourd'hui nettement plus intéressant qu'à la fin des années 1990 lorsque la surperformance des marchés boursiers par rapport à d'autres classes d'actifs entraînait un engouement pour les actions;

- les tendances démographiques avec le départ en retraite des 'baby-boomers';

- la possibilité que les mesures actuellement mises en place pour combattre la crise conduisent sur le moyen terme à une résurgence de l'inflation.

Un Shiller P/E de 8 donnerait, sur base des bénéfices actuellement utilisés dans le calcul de ce ratio, un niveau du Standard&Poor's de 460, soit quelque 45% en dessous du niveau actuel (834). Comme indiqué supra, le Shiller P/E peut diminuer à travers une diminution du numérateur (les cours de bourse) et/ou une augmentation du dénominateur (une augmentation des bénéfices). On pourrait dès lors également envisager un scénario où le marché stagne pendant 10 ans autour du niveau actuel alors que les bénéfices augmentent de quelque 6% par an.

Les scénarios décrits dans le paragraphe précédent peuvent paraître exagérément pessimistes surtout en tenant compte du fait que les marchés ont déjà perdu plus de 50% depuis leur plus-haut. L'exemple du Japon où quelque 20 ans après l'éclatement de la bulle, l'indice Nikkei reste près de 80% en dessous de son niveau de décembre 1989, devrait cependant du moins donner à réfléchir sur le bien-fondé d'un investissement PASSIF en actions dans l'environnement actuel.

En résumé, le rebond actuel des marchés devrait être mis à profit pour réduire l'exposition en actions. Il n'existe à l'heure actuelle aucune fondation solide pour une reprise durable de la croissance. En l'absence d'une telle fondation, il faudrait que les actions soient nettement moins chères pour pouvoir être raisonnablement confiant que les marchés aient atteint leur plus-bas à la mi-mars.

(1) Robert Shiller est professeur à l'université de Yale et fondateur et chief economist de la socuiété MacroMarkets LLC. Il est auteur de plusieurs ouvrages, notamment 'Irrational Exuberance'.

(2) Peter Bernstein : Two little-noted features of the markets and the economy

(3) à 89 ans, Peter Bernstein est président d'une société de conseils en investissement et l'un des analystes les plus réputés aux Etats-Unis. Il a également écrit de nombreux ouvrages.