“ How did you go bankrupt ?” Bill asked
Two ways,” Mike said.” Gradually and  then suddenly.”
(Ernest Hemingway : The Sun Also Rises)

Après avoir été relégués à l'arrière-plan par l'anticipation d'un nouvel assouplissement de la politique monétaire américaine, les problèmes de la zone euro ont repris le dessus. Voici quelques réflexions à ce sujet :

- la Grèce et l'Irlande connaissent un problème de solvabilité et non pas de liquidité. Dans ces pays, le niveau de la dette dépasse tout simplement la capacité du pays à honorer cette dette. Prêter de l'argent à l'Irlande à un taux de 5,82%, tel que décidé par l'Eurogroupe et les ministres des finances de l'Union Européenne le 28 novembre, n'améliore en rien la capacité du pays à rembourser sa dette ;

- un problème de solvabilité ne se résout pas en ajoutant encore davantage de dette. Une entreprise surendettée a en gros 3 choix : procéder à une restructuration de sa dette, se recapitaliser  ou augmenter sa capacité à honorer sa dette en augmentant son cash-flow. Pour un pays, ce dernier point équivaut à enregistrer une croissance nominale plus élevée que le taux d’intérêt qu’il paie sur sa dette. Ce faisant, le pays réduit son ratio dette publique/Produit Intérieur Brut (P.I.B.) et entre dans un cercle vertueux. A l’inverse, si le taux payé sur la dette est supérieur au taux de croissance du P.I.B., le pays entre dans un cercle vicieux. Aujourd’hui, l’Allemagne est dans un cercle vertueux, l’Europe du Sud et l’Irlande dans un cercle vicieux ;

- le fait que les pays d’Europe du Nord arrivent à se financer à des taux avantageux (en partie d’ailleurs grâce à la crise) alors que ceux du Sud et l'Irlande doivent payer des taux de plus en plus élevés renforce encore l’écart de compétitivité entre ces deux régions. Cet écart est dû à l’évolution divergente des coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité) dans ces régions et constitue le principal défi pour la survie de l’euro dans sa forme actuelle. L’évolution divergente des coûts salariaux s’explique quant à elle par le fait que les pays du Sud n’ont pas utilisé les taux bas dont ils avaient hérité lors de l’introduction de la monnaie unique pour procéder à un assainissement des finances publiques ou à des investissements productifs. Ces taux bas ont par contre entraîné un phénomène de surconsommation et une forte hausse des prix immobiliers ;

- pour redevenir compétitifs, ces pays ne peuvent plus procéder à une dévaluation de leur monnaie puisqu’ils font partie de l’euro. Le rééquilibrage devrait dès lors se faire par les coûts salariaux. Ces derniers devraient progresser nettement moins vite dans le Sud que dans le Nord. Etant donné qu’ils ne progressent pratiquement pas dans le Nord, ils devraient carrément baisser dans le Sud. Un tel ajustement est douloureux et impliquerait une diminution drastique du niveau de vie. Il n’est pas certain qu’il soit toléré par la population ;

- les mesures d’austérité budgétaire généralement recommandées par des organisations comme le FMI ne fonctionnent pas dans la situation actuelle. La réduction des dépenses publiques et l’augmentation des impôts ont pour effet de réduire la croissance économique et donc les recettes fiscales, entraînant une aggravation du déficit budgétaire et donc la nécessité de procéder à de nouvelles mesures d’austérité et ainsi de suite. Par le passé, un pays qui traversait une crise provoquée par un surendettement ou un système bancaire affaibli pouvait la résoudre à travers des mesures d’austérité budgétaire, une dévaluation de sa monnaie et en profitant d’une forte croissance internationale. Aujourd’hui le problème du surendettement, de la fragilité du secteur bancaire et d’une croissance trop faible est généralisé dans les pays industrialisés. Dans un tel contexte, austérité budgétaire à large échelle sans possibilité de dévaluation s'apparente à du suicide économique ;

- pour l’Irlande le problème provient en grande partie du secteur financier. La récente crise irlandaise a été provoquée par l’augmentation du coût de sauvetage des banques irlandaises. La volonté du pays de ne pas laisser tomber ses banques, devenues beaucoup trop grandes par rapport à la taille du pays, a fait exploser le déficit budgétaire irlandais. L’Islande a pris la décision inverse. Elle a décidé de laisser tomber ses banques dont les dettes équivalaient à plus de 10 fois le Produit Intérieur Brut du pays. L’Islande traverse actuellement une récession sévère mais le pays commence à voir le bout du tunnel, aidé aussi par une forte dévaluation de sa monnaie. Tel n’est pas le cas pour l’Irlande qui enregistre un taux de chômage supérieur à 13 % (selon l’OCDE, il devrait plafonner à 8,1 % en Islande) et qui constate aujourd’hui déjà la fuite de  cerveaux ;

- d’une manière générale, il devient d’ailleurs de plus en plus difficile de distinguer les pays de leurs banques. Le raisonnement devient circulaire : d’un côté, on ne peut pas demander aux détenteurs des emprunts grecs, irlandais ou autres de participer à une restructuration de la dette parce que ces détenteurs sont souvent des banques allemandes, françaises ou autres qui enregistreraient des pertes importantes en cas de restructuration, mettant en péril le système financier mondial. De l’autre, la vulnérabilité du secteur bancaire risque de mettre à contribution les finances publiques et augmente ainsi le problème de la dette publique et la possibilité d'une restructuration de cette dette dans certains pays ;

- dans une situation de crise, toute perte de crédibilité des autorités est dangereuse et risque de créer un phénomène de « self-fulfilling prophecy » (anticipant un défaut, les investisseurs vendent/n’achètent plus les emprunts d’un pays ce qui entraîne une augmentation du coût de financement du pays et provoque le défaut anticipé). Leur crédibilité est aujourd’hui entamée : les banques irlandaises qui sont à l’origine du dernier épisode de la crise avaient passé le « stress test » en été, l’Irlande était censée participer au sauvetage de la Grèce, et les annonces du 28 novembre ne semblent pas réalistes. Dans un récent papier, Dylan Grice, l'excellent stratégiste de la Société Générale, montrait que le comportement des hommes politiques européens face à la crise de l’euro correspond au comportement que l’être humain a traditionnellement tendance à adopter lorsqu’il est confronté à un événement imprévu et hors de son contrôle :

• nier qu’il y a un problème,
• nier que le problème est important,
• nier que le problème nous concerne, respectivement que nous en sommes responsables.

- il importe de noter que la remontée des taux obligataires dans des pays comme l’Espagne ou le Portugal n’est pas due aux « spéculateurs » mais aux ventes (respectivement au non-achat) d’investisseurs qui traditionnellement détenaient les emprunts de ces pays. La raison d’être d’un emprunt d’Etat en tant que classe d’actif est d’offrir à l’investisseur une grande sécurité et liquidité, une faible volatilité et une corrélation négative avec les actifs à risque. Les emprunts de certains pays de la zone euro n’offrent plus ces attributs et perdent dès lors leur base naturelle d’investisseurs (fonds de pension, compagnies d’assurance, etc. .) ;

- depuis que le plan de sauvetage de la Grèce a été annoncé en mai, le taux à 10 ans en Allemagne a reculé de 10 points de base (0,10%) alors qu’il a augmenté de 50 points de base en Italie, 110 points de base en Espagne et au Portugal, 320 points de base en Irlande et 360 points de base en Grèce. Ces taux n’existent pas dans un vacuum mais représentent le coût auquel ces pays devraient se financer (pour la dette à long terme) s’ils devaient faire appel au marché (ce qui sera à nouveau le cas au plus tard en 2013 lorsque le fonds de stabilisation se termine). La remontée des taux longs dans les pays d’Europe du Sud et l’augmentation du coût de la couverture contre un défaut de paiement (CDS) de ces pays montre que les investisseurs n’ont pas confiance dans leur capacité à honorer leur dette;

- la survie de l’euro dans sa forme actuelle dépend en grande partie de l’Allemagne. Tant que le pays estime que les avantages de l’euro dépassent les inconvénients, il sera prêt à faire les efforts requis pour le maintenir. Le problème est que les inconvénients pourraient rapidement gagner en importance : si l’Allemagne garantit (ou fait semblant de garantir) la dette des pays à problèmes, la qualité de sa signature diminuera et son coût de financement augmentera (depuis octobre, nous assistons à une forte remontée des taux obligataires allemands à long terme). De plus, l’Allemagne enregistre à l’heure actuelle une croissance robuste et de nombreuses entreprises ont annoncé des augmentations salariales pour l’année prochaine.  L’Allemagne étant traditionnellement très sensible à tout risque inflationniste, le maintien d’une politique de taux d’intérêt très bas par la Banque centrale européenne (afin d’aider les pays du Sud) dans une telle situation pourrait à terme créer des problèmes ;

- il a toujours été dit que l’euro était une construction politique plutôt qu’économique. Il se peut que la crise actuelle conduise à une plus grande intégration politique et à une sorte de fédéralisme fiscal.  La zone euro deviendrait alors une grande famille où chacun prend soin de l’autre (et assume les dettes de l’autre). D’une façon ou d’une autre, ceci signifiera que le contribuable d’Europe du Nord sera mis à contribution pour sauver l’Europe du Sud plutôt que pour recapitaliser les banques de son propre pays en cas de restructuration de la dette du Sud. Pour les gouvernements d’Europe du Nord, ceci sera politiquement très difficile à faire passer ;

- les discussions actuelles sur une sorte de mutualisation des émissions de dettes publiques vont dans cette direction. Elles constituent une suite logique par rapport à la décision de l'Eurogroupe du 28 novembre de réduire le statut d'un emprunt d'Etat à celui d'un emprunt subordonné : "In all cases, in order to protect taxpayers' money, and to send a clear signal to private creditors that their claims are subordinated to those of the official sector, an ESM loan will enjoy preferred creditor status, junior only to the IMF loan." En d'autres mots, un pays ayant reçu un prêt officiel du Fonds Monétaire International ou dans le cadre du ESM (European Stability Mechanism) devra d'abord rembourser ce prêt avant de rembourser ses emprunts d'Etat. Cette décision fait qu'à l'avenir, le risque pour les détenteurs de ces emprunts de ne pas être remboursé à 100% augmentera. Ceci ne fera rien pour faciliter la capacité des pays à problèmes à se financer dans le marché à des conditions acceptables ;    

- à moins d'arriver à un mécanisme de transfert fiscal, il est difficile de voir comment on pourrait à la fois conserver l’euro dans sa forme actuelle, éviter une restructuration de la dette de certains pays, protéger les banques et proposer aux Grecs, Irlandais, etc. une solution qui leur permette de venir à bout de leurs problèmes. Quitte à essayer, il faudrait à mon avis tenter de briser la problématique ‘pays – banques’ dont j’ai parlé au septième paragraphe. Ceci passera par une recapitalisation des banques considérées comme étant systémiquement importantes. Dans le contexte actuel, le secteur privé refuserait à mon avis de participer à une telle recapitalisation, du moins à grande échelle. Ce serait donc aux gouvernements d’injecter les capitaux nécessaires en instaurant par exemple un fonds dont l’objectif serait de recapitaliser les banques à problème de la région (pourquoi à l’heure actuelle l’Irlande est-elle forcée de sauver seule ses banques alors qu’une faillite de ses banques ferait beaucoup plus de dégâts en dehors de lIrlande qu’à l’intérieur du pays ?). Il me semble qu’un tel fonds ferait plus de sens que le Fonds Européen de Stabilité Financière (EFSF – European Financial Stability Fund) qui a récemment été mis en place pour soutenir les pays en difficultés de la zone euro. Une fois les banques recapitalisées, on pourrait réfléchir à comment restructurer la dette de certains pays ;

- en fin de compte, les avantages du maintien de l'euro devront être comparés au coût des solutions nécessaires pour le sauver. Accabler les générations futures avec une dette énorme uniquement parce qu'un éclatement de la monnaie unique est 'politiquement inconcevable' n'est pas acceptable.