@GW – Vous semblez assez pessimiste quant à la situation économique. Pourtant de nombreux indicateurs pointent vers une reprise.

Il est aujourd'hui très important de disposer d'un cadre analytique permettant d'interpréter les nouvelles économiques et notamment de ne pas confondre des facteurs qui sont temporaires avec des facteurs qui seraient durables. Il est vrai qu'à court terme, l'économie pourra continuer à bénéficier de facteurs temporaires tels que les programmes de conjoncture mis en place par les gouvernements ou le restockage des entreprises. Afin d'avoir une reprise durable, il faudra cependant que des facteurs soutenables prennent la relève : les gouvernements ne peuvent pas éternellement augmenter leur endettement et le restockage des entreprises se terminera rapidement si la demande finale n'est pas là. A cet égard, les signes ne sont pas particulièrement encourageants. Les deux acteurs qui, à travers une forte augmentation de leur endettement, avaient gonflé la croissance économique au cours des dernières années – les ménages américains et les banques – ont entamé un processus de désendettement qui va durer des années et peser sur la reprise.

Le modèle de croissance des dernières années me semble définitivement brisé. Dans ce modèle, l'économie mondiale était tirée par les Etats-Unis, l'économie américaine par le consommateur et le consommateur américain par la baisse de son épargne et l'augmentation de son endettement. Pour permettre un réalignement de l'économie mondiale, il faudra que les Etats-Unis épargnent plus et que les pays à taux d'épargne et à surplus commercial élevés consomment davantage. En simplifiant quelque peu, le consommateur asiatique devra remplacer le consommateur américain comme locomotive de l'économie mondiale. Ceci ne pourra pas se faire du jour au lendemain malgré quelques signes encourageants. Pour accélérer la transition des pays asiatiques d'une croissance basée sur les exportations vers une croissance basée sur la demande interne, il faudrait notamment qu'ils acceptent une forte appréciation de leurs monnaies qui restent fortement sous-évaluées. Quant aux pays industrialisés, il est désolant de voir que les programmes de conjoncture sont souvent caractérisés par la volonté de perpétuer le modèle de croissance des dernières années en poussant à la consommation. La prime à la casse pour les voitures en est un bon exemple.

@GW - Vous dites souvent que la valorisation des marchés boursiers n'est pas attrayante. De nombreux analystes/gestionnaires affirment pourtant que les actions sont bon marché.

Si on part de l'hypothèse que l'économie mondiale est à la veille d'une reprise forte et durable, les actions ne sont en effet pas trop chères ("bon marché" me paraît tout de même exagéré). Aux Etats-Unis, de plus en plus d'analystes estiment qu'en 2010, les entreprises faisant partie de l'indice S&P500 vont gagner autour de 75$ par action. L'indice S&P500 se traitant à l'heure actuelle autour de 1066, ceci donnerait un rapport cours/bénéfice (PER) autour de 14, niveau légèrement inférieur à la moyenne historique.

La réponse à la question de savoir si les actions sont aujourd'hui valorisées de manière attrayante ou pas dépend dès lors de la vue que l'on a sur l'évolution de la situation économique. Si, comme je le pense, la reprise ne répond pas aux attentes, les estimations de bénéfice pour 2010 seront déçues et alors la valorisation des marchés n'est pas attrayante. Si par contre cette reprise est forte (et durable!), les bénéfices des entreprises pourront agréablement surprendre, d'autant plus que beaucoup d'entre elles ont profité de la crise pour réduire leur structure de coûts.

Dans ce qui précède, je me suis basé sur le rapport cours/bénéfice (PER) pour juger la valorisation des actions. Le problème avec ce ratio est de savoir quel dénominateur utiliser : les bénéfices (connus mais déprimés à cause de la récession) des 12 derniers mois? Les estimations pour 2010? Pour contourner ce problème, les analystes ont souvent recours à d'autres ratios tels que le Shiller PER, qui utilise comme dénominateur les bénéfices moyens des 10 dernières années (l'idée étant que prendre une moyenne sur 10 ans permet de lisser les bénéfices), le ratio cours/fonds propres voire le rendement du dividende. Sur base de ces ratios, les actions ne sont aujourd'hui pas bon marché.

@GW - Le niveau élevé de liquidités ne peut-il pas faire en sorte que la hausse des cours boursiers se poursuive même en l'absence d'une amélioration des fondamentaux?

Il faut, à mon avis, être extrêmement prudent avec l'argument des "liquidités abondantes" qui est à l'heure actuelle souvent avancé. Cet argument est généralement utilisé lorsqu'on ne sait plus comment expliquer la hausse des cours. Par le passé, il s'est souvent avéré que les liquidités supposées abondantes à un moment donné pouvaient disparaître du jour au lendemain. A ce sujet, je ne pense d’ailleurs pas que les liquidités soient aujourd'hui nettement plus élevées que début mars lorsque les cours boursiers étaient quelque 35% plus bas. Il est cependant vrai que les liquidités que les autorités injectent dans le système ont tendance à se retrouver dans les marchés financiers puisque l'économie réelle n’en a pas besoin.

Quoi qu'il en soit, une stratégie consistant à recommander les actions non pas à cause des fondamentaux ou des valorisations mais à cause de facteurs tels que les liquidités est incompatible avec notre façon de gérer. On entre alors plutôt dans le domaine de la spéculation.

@GW - Vous recommandez une stratégie défensive. Pensez-vous dès lors qu'une correction des marchés boursiers soit imminente?

J'essaie d'éviter de faire des prévisions sur l'évolution des actions à court terme dans la mesure où celle-ci est souvent complètement découplée des fondamentaux. Ceci étant dit, il se pourrait tout-à-fait que fin 2009, les cours soient plus élevés qu'aujourd'hui et que le véritable test pour les marchés ne vienne qu'en 2010. A court terme, les marchés boursiers pourraient ainsi continuer à profiter d'un environnement très favorable : les investisseurs ont choisi d'ignorer les mauvaises nouvelles (la réaction des marchés aux mauvais chiffres sur l'emploi aux Etats-Unis pour le mois de septembre est à cet égard édifiante), les estimations sur les bénéfices des entreprises pour les troisième et quatrième trimestres ont été fortement révisées à la baisse (ce qui va permettre à de nombreuses entreprises de les battre) et les autorités ont fait savoir qu'elles ne vont pas augmenter les taux d'intérêt dans un avenir proche. Mais ce genre de raisonnement à court terme vaut ce qu'il vaut et il ne peut pas servir de base à une stratégie d'investissement.

@GW - Faut-il dès lors complètement délaisser les actions?

Non. Je pense qu'il faut plutôt arrêter de raisonner en termes généraux ("Que vont faire les marchés?") et voir à l'intérieur des marchés si on peut trouver des régions/secteurs/ entreprises qui combinent fondamentaux solides et valorisation correcte. Sans parler de valeurs individuelles, je mettrais en avant 3 grands thèmes :

• l'industrialisation de l'Asie (à laquelle on pourrait lier le thème des matières premières);
• la qualité. Les entreprises de qualité (rentabilité durablement élevée, endettement faible, …) ont largement sous-performé dans la reprise des marchés depuis mars. Leur valorisation est aujourd'hui attrayante;
• les dividendes.