Lao Tzu

Il y a un an, j’écrivais que l’exercice traditionnel des prévisions de début d’année s’annonçait encore plus périlleux que d’habitude. A l’époque la raison en était le manque de visibilité sur l’évolution de la conjoncture économique et les incertitudes qui entouraient le paysage bancaire.

Il est évident qu’à travers les mesures qu’elles ont prises, les autorités ont réussi à restaurer la confiance dans le système bancaire et à stabiliser, voire à relancer, l’activité économique qui s’était complètement arrêtée après la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers. Pour arriver à ces fins, elles ont cependant accepté une énorme détérioration de leur propre situation financière de sorte que la plupart des pays industrialisés ont enregistré une augmentation sans précédent (du moins en période de paix) de leur déficit budgétaire et de leur endettement. En d’autres mots, le remède à une crise occasionnée par un endettement trop élevé du secteur privé et du secteur bancaire est censé être un endettement sans précédent du secteur public. Cette situation risque de créer de graves problèmes à plus long terme. D’autant plus que l’impact des tendances démographiques sur les systèmes de pension va également peser sur les finances publiques dans quelques années.

Dans un environnement marqué par des taux d’intérêt proches de zéro, la stabilisation de la situation économique et bancaire et la perspective d’une reprise économique ont été suffisantes pour déclencher une appréciation très importante des actifs à risque. L’année 2009 a ainsi rappelé deux choses : qu’à court terme, l’argent bon marché l’emporte sur les fondamentaux et qu’il est important de savoir ce qui est anticipé dans les cours. Il y a un an, les marchés anticipaient un scénario très négatif. Il a suffi que ce scénario ne se réalise pas pour que les marchés montent.

La reprise à laquelle nous assistons actuellement est artificielle (car tirée par les dépenses publiques) et statistique. Le restockage des entreprises permettra peut-être à l’économie américaine d’enregistrer un taux de croissance de 4 % au dernier trimestre 2009/premier trimestre 2010. Il reste néanmoins que le processus de désendettement entamé par les ménages anglo-saxons (moindre consommation) et par les banques (moins de crédits) va peser sur la croissance dans les années à venir.

Si l’exercice des prévisions de début d’année s’annonce à nouveau périlleux pour 2010, c’est moins à cause d’un manque de visibilité sur la conjoncture économique. Cette année, c’est plutôt  la multitude de scénarios envisageables qui rend la chose difficile. J’ai souvent dit que la reprise des cours boursiers depuis mars ne repose pas sur des fondamentaux solides mais il est relativement facile de construire un scénario favorable pour les actions. Un tel scénario reposerait essentiellement sur une poursuite de l’environnement des derniers mois : les mauvaises nouvelles sont ignorées et les bonnes nouvelles amplifiées,  les autorités vont tout faire pour maintenir une dynamique de reprise et le niveau bas des taux d’intérêt va inciter les investisseurs à aller en bourse. L'inflation que bon nombre d'analystes prévoient se manifesterait ainsi à nouveau dans la sphère financière et non pas dans l'économie réelle. De même, si l’environnement actuel marqué par une croissance incertaine, des taux monétaires proches de zéro et l’absence d’inflation est a priori favorable pour les emprunts d’Etat, on pourrait imaginer un scénario où les taux d’intérêt à long terme remontent fortement, entraînant un krach obligataire. Dans un tel scénario, la remontée des taux longs ne serait pas due à l’inflation mais à un déséquilibre entre l’offre et la demande d’emprunts d’Etat, les investisseurs n’ayant plus la volonté/la capacité de financer une offre en forte augmentation (à cause des déficits budgétaires) aux taux actuels. En combinant les deux, on pourrait même construire un scénario a priori pervers où les actions deviendraient la valeur refuge pour des investisseurs n’ayant plus confiance dans les emprunts d’Etat. Enfin, il existe la possibilité que la reprise économique ne s'avère pas durable mais que les taux obligataires augmentent malgré tout à cause justement du volume très élevé de nouveaux emprunts d'Etat. Un tel environnement serait au contraire très négatif pour les bourses.

Déplorer le manque de visibilité ou énoncer des scénarios envisageables ne constitue toutefois pas une stratégie d’investissement. Ne rien faire est aussi une décision et le fait que les placements monétaires ne sont aujourd’hui quasiment plus rémunérés (du moins chez les banques qui ne veulent pas prendre de risques avec leurs fonds propres) augmente le coût d’opportunité d’une telle décision. Après tout et en exagérant quelque peu, avec des taux à court terme proches de zéro, les marchés boursiers ou obligataires ne peuvent rapporter moins qu’un placement monétaire en 2010 que s’ils enregistrent une performance négative.

La petite introduction supra m’a cependant paru nécessaire pour montrer qu’il ne sert à rien de se vouloir trop dogmatique à l’heure actuelle. Il faudra le cas échéant être prêt à revoir sa stratégie d’investissement en cours d'année. Comme le disait Keynes : "When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?"  Ceci étant dit, notre stratégie d’investissement pour 2010 s’articulerait autour des idées suivantes :

- la reprise des cours boursiers depuis le mois de mars 2009 ne marque pas le début d’un nouveau cycle structurellement haussier pour les marchés boursiers américain et européens. Lorsque ces marchés entamaient en 1982 leur dernier cycle haussier, la situation était complètement différente. Le tableau ci-après compare la situation de l’époque avec celle d’aujourd’hui :

Une stratégie passive, consistant à acheter le marché et à le garder sur le long terme (« buy-and-hold ») n’est dès lors pas appropriée dans le contexte actuel. Il conviendra d’adopter une stratégie active, aussi bien au niveau de l’allocation d’actifs qu’au niveau de la sélection de valeurs ;

- en matière d’allocation d’actifs, la stratégie active qui me semble faire le plus de sens dans ce genre de marché consiste à renforcer le poids des actions lorsque les cours baissent et à le diminuer lorsque les cours montent (sachant que lorsque les cours baissent, les nouvelles sont généralement négatives et qu’il est dès lors difficile de se convaincre d’acheter, l’inverse étant vrai lorsque les cours montent). Sur le long terme, cette stratégie se rapproche le plus de l’objectif de tout investisseur, d’acheter « bas » et de vendre « haut ». Il y a un an, j’avais proposé une fourchette de 600 à 1000 pour l’indice S&P500, fourchette qui a finalement relativement bien tenu la route puisque l’indice fluctuait en 2009 entre 670 et 1100. Pour l’année en cours, la fourchette est révisée à la hausse, ne serait-ce que pour tenir compte de l’appréciation des cours en 2009 et de la disparition (temporaire ?) d’un certain nombre de risques qui avaient marqué le début de 2009. A l’heure actuelle, la fourchette que nous retenons dans nos gestions est de 600 à 1200 avec une allocation neutre en actions à 900, cette fourchette étant évidemment sujette à révision. En prenant comme exemple notre fonds BL-Global Asset 50 pour lequel l’allocation neutre en actions est de 50 % avec un maximum de 65 % et un minimum de 35 %, le pourcentage actions évoluerait comme suit :

 Il résulte de ce qui précède que nous préconisons à l’heure actuelle une stratégie d’investissement défensive, le marché étant dans le haut de la fourchette retenue;

- la fourchette proposée supra pourrait être considérée comme trop prudente, surtout dans un contexte marqué par des taux d’intérêt très bas. Le niveau bas des taux d’intérêt n’est toutefois pas une raison suffisante pour investir en actions, surtout lorsque, comme c’est le cas à l’heure actuelle, les taux sont bas parce que les fondamentaux économiques sont très fragiles. Les actions sont aujourd’hui d’une manière générale surévaluées et escomptent un scénario très favorable avec une croissance des bénéfices attendue de plus de 30 % en 2010 (pour les entreprises du S&P500);

- en terme d’allocation géographique, je maintiens mon biais favorable pour les marchés émergents (Asie du Sud-Est  et Brésil), les fondamentaux de ces pays étant aujourd’hui supérieurs à ceux des pays industrialisés. Je pense cependant qu’à court terme ces marchés sont surachetés et j’attendrais une correction des cours pour acheter, correction qui pourrait par exemple venir d’une appréciation du dollar, d’un resserrement des conditions de crédit en Chine ou de l’abondance de nouvelles émissions d’actions prévues pour l’année en cours.  A plus long terme, le défi pour les investisseurs sera de trouver des entreprises profitant du thème de l’augmentation de la demande interne dans ces pays, alors que les indices sont généralement dominés par les valeurs exportatrices. Les valeurs de télécommunication me semblent à cet égard actuellement attrayantes, d’autant plus que les cours de ces valeurs n’ont pratiquement pas monté en 2009;

- en termes de sélection de valeurs, les deux thèmes qui continuent de marquer notre stratégie sont « qualité » et « rendement régulier (c’est-à-dire dividendes) ». Par entreprises de qualité, nous entendons des sociétés qui sont faiblement endettées, sont essentiellement auto-suffisantes en matière de financement, ont des coûts fixes peu élevés et génèrent une rentabilité élevée. Ces sociétés ont d’une manière générale sous-performé dans la reprise boursière depuis mars 2009, les investisseurs préférant s’orienter vers des entreprises plus sensibles à la reprise économique. Le thème du rendement régulier nous amène à privilégier les entreprises payant des dividendes élevés, à condition évidemment que ces dividendes ne soient pas à risque. Comme pour les sociétés de qualité, ces entreprises ont généralement sous-performé dans la reprise boursière. En 2010, elles pourraient bénéficier de la volonté de bon nombre d’investisseurs de trouver une alternative aux placements à taux fixe et de leur réticence à acheter des actions ayant déjà fortement monté;

- je ne partage pas la crainte d’un krach obligataire en 2010. S’il est vrai que la détérioration des finances publiques dans les pays industrialisés est inquiétante, l'environnement actuel marqué par des taux monétaires proches de zéro, une reprise fragile et une inflation contenue devrait empêcher une forte remontée des taux obligataires. L'écart entre les taux longs et les taux courts est aujourd'hui à un niveau historiquement élevé dans certains pays. L’augmentation de l’épargne dans le secteur privé compense pour l’instant l’avalanche de nouveaux emprunts due la hausse des besoins de financement du secteur public. Ceci étant dit, l’exemple de la Grèce montre que les investisseurs auront de plus en plus tendance à différencier entre les pays. Comme dans le cas des actions, une stratégie d’investissement active est nécessaire en matière d’obligations, l’objectif étant d’augmenter les durations après une période de remontée des taux longs et de les réduire lorsque ces taux reculent;

- sur le marché des changes, il est utile de rappeler que tout est relatif. Il est facile de dresser une liste reprenant les facteurs susceptibles de peser sur le dollar mais la situation de l’euro n’est pas brillante non plus avec une absence de dynamique interne, une situation de plus en plus inquiétante en Europe du Sud et en Europe centrale et un paysage bancaire que de nombreux experts jugent nettement plus fragile qu’aux Etats-Unis. D’un point de vue économique, le dollar (et l’euro) devrai(en)t se déprécier par rapport aux monnaies asiatiques mais la Chine continue à s’opposer à une appréciation de sa monnaie de sorte que l'euro est la principale alternative pour ceux qui veulent délaisser le dollar. A l’heure actuelle, les alternatives aux monnaies américaine et européenne se trouvent dès lors plutôt du côté des pays dont les fondamentaux sont solides et qui profitent de l’émergence de l’Asie. Les perspectives des dollars australien, canadien et néo-zélandais et de la couronne norvégienne me paraissent à cet égard favorables. Dans un environnement marqué par des craintes d’inflation ou de déflation, une perte de confiance dans les principales monnaies et des taux d’intérêt très bas, l’or pourrait également continuer à bien se comporter, d’autant plus que la production aurifère a stagné au cours de la dernière décennie.