Les principaux marchés boursiers ont cédé environ 25 % depuis leur plus-haut de 2007. Il est dès lors tentant de conclure que le pire est derrière nous et que les cours actuels représentent une opportunité d'achat. Les investisseurs devraient résister à cette tentation.

Les marchés d'actions se sont quelque peu repris depuis leur creux de mi-juillet qui suivait l'annonce des réductions de valeur/cessions d'actifs de Merrill Lynch. Ce redressement est notamment dû à la baisse de 20 % des cours du pétrole entre le 14 juillet et le 18 août. Cependant, d'un point de vue fondamental, il n'y a aucune raison de redevenir optimiste concernant les perspectives des marchés d'actions et je suggérerais même qu'il n'est pas trop tard pour vendre.

Si l'on place le début de la crise actuelle au mois de juillet 2007, nous avons bien maintenant entamé la deuxième année de cette crise et il semble que la situation s'empire, au lieu de s'améliorer. Les données économiques publiées ces dernières semaines pointent vers une accélération du ralentissement mondial. La crise financière se poursuit sans relâche, augmentant le risque d'une pénurie de crédit. Les dépréciations de valeur ont conduit à une réduction significative des fonds propres dans le secteur bancaire, pesant sur la capacité des banques à accorder des prêts. Il est important de ne pas oublier que les institutions financières opèrent selon le principe du levier. Une banque dont les actifs représentent 15 fois le montant de ses fonds propres devra réduire ses actifs de 750 milliards de dollars en cas de perte de capital de 50 milliards de dollars. Elle pourrait, il est vrai, choisir de lever des capitaux pour compenser la réduction de ses actifs, mais 1° lever des capitaux devient de plus en plus difficile et onéreux et 2° les pressions s'intensifient pour que les banques réduisent leur effet de levier. L'offre de crédit va donc continuer à diminuer. Avant le début de cette crise, les crédits accordés aux États-Unis progressaient de 4 % par an, aujourd'hui ce chiffre est passé à -7 %.

Le risque d'un cercle vicieux augmente dès lors, la faiblesse économique et la crise financière s'entretenant réciproquement. La conjonction d'un ralentissement de l'économie, d'une crise financière, d'un levier énorme dans le secteur financier, d'une bulle immobilière massive dans plusieurs pays, d'un consommateur américain surendetté ayant un taux d'épargne négatif, de taux d'intérêt déjà faibles et d'une hausse des prix des denrées alimentaires et des matières premières est sans précédent dans l'histoire moderne, ce qui rend la situation actuelle tellement dangereuse. Et cela d'autant plus que, notamment aux États-Unis, les initiatives lancées par les autorités paraissent guidées par les circonstances du moment et les considérations politiques plutôt que par une évaluation de ce dont l'économie américaine aurait besoin pour retrouver la voie d'une croissance durable. Les récents importants remboursements d'impôt destinés à perpétuer le boom de la consommation en sont un parfait exemple.

La part de la consommation privée dans le Produit Intérieur Brut (PIB) des États-Unis est en constante augmentation depuis le milieu des années 1990, et a atteint un niveau record de 72 % en 2007. Pendant cette période, la hausse des dépenses de consommation a surpassé la croissance des revenus disponibles, entraînant une chute du taux d'épargne qui s'établissait à 0,4 % fin 2007. Le recul du taux d'épargne et la montée de l'endettement des ménages américains n'étaient pas considérés comme problématiques tant que les valeurs des actifs détenus continuaient à progresser : les actions pendant la seconde moitié des années 1990 et l'immobilier pendant la première moitié de la décennie actuelle. Le coefficient d'endettement des ménages ne paraissait pas problématique tant que le dénominateur (les actifs) augmentait parallèlement au numérateur (les dettes). Maintenant, avec la dégringolade des prix de l'immobilier et des actions, ce coefficient augmente rapidement. De plus, la hausse du coût de l'emprunt rend le service de la dette plus difficile. Le consommateur américain doit donc faire face à une pression intense au désendettement au moment où le chômage augmente et où la hausse des prix des denrées alimentaires et de l'énergie limite son budget. Ces perspectives ne sont pas favorables aux dépenses discrétionnaires. Les 72 % du PIB américain représentés par la consommation privée risquent donc de ne pas croître beaucoup.

Les données économiques récentes ont également remis en question la thèse du découplage, à savoir la notion que même si l'économie américaine devait faiblir, le reste du monde continuerait à progresser. La faiblesse économique ne se limite certainement plus aux États-Unis et aux pays qui, comme les États-Unis, ont connu un boom immobilier (Royaume-Uni, Espagne, Irlande). Les données du deuxième trimestre pour la zone euro ont fait état d'une contraction du PIB. C'est également le cas au Japon. Ceci ne constitue pas une surprise étant donné que la crise financière touche les banques européennes tout autant que leurs concurrentes américaines, ce qui veut dire que la réduction de l'offre de crédit et le risque de pénurie de crédit sont de nature mondiale. Cependant, l'idée principale derrière la théorie du découplage était la montée des pays émergents, et là les nouvelles sont moins alarmantes. La croissance des pays en développement est restée bonne au premier semestre 2008. Elle est maintenant en train de ralentir en raison de l'impact de la hausse des prix des denrées alimentaires et de l'énergie, et du resserrement monétaire des banques centrales visant à combattre les pressions inflationnistes. Un fléchissement économique majeur aux États-Unis et en Europe aurait très certainement un impact négatif, mais s'il y a un facteur positif pour l'économie mondiale, c'est bien l'amélioration des fondamentaux économiques dans les économies émergentes. En fait, le problème de ces économies est l'opposé de celui des États-Unis : réussir la transition d'une économie tirée par les exportations vers une économie tirée par la consommation privée.

Nous nous trouvons aujourd'hui en terrain inconnu, caractérisé par la possibilité d'une spirale déflationniste liée à l'endettement. En tant qu'investisseurs, il y a donc lieu d'agir avec la plus grande prudence. Les marchés d'actions peuvent paraître raisonnablement valorisés sur la base des bénéfices actuels, mais il y a un risque de forte baisse de ces bénéfices compte tenu de la conjoncture économique, et ce d'autant plus que les marges bénéficiaires restent proches d'un niveau record. Lors des récessions de 1991 et 2001, les bénéfices des sociétés du S&P 500 ont diminué de respectivement 25 % et 37 %. Dans le cycle actuel, le pic en matière de bénéfices s'établissait à quelque 90 dollars. En supposant un recul comparable à celui des deux dernières récessions, le bénéfice moyen des sociétés du S&P500 s'établirait entre 57 et 67 dollars US. Au niveau actuel de 1 290 pour le S&P 500, ces chiffres donneraient un ratio coût/bénéfice (PER) compris entre 19 et 23, ce qui est loin d'être bon marché. Ce qui peut paraître raisonnable aujourd'hui semblera peut-être cher avec le recul.

Lors de périodes comme celle-ci, la priorité doit être donnée à la protection du capital, même au risque de rater les rebonds à court terme des marchés boursiers. Cela ne veut pas dire qu'il faut complètement se détourner des actions, surtout en tant qu'investisseur à long terme. Généralement, les investisseurs ont tendance à considérer les marchés d'actions comme une classe d'actifs homogène. Il faudrait plutôt établir des distinctions entre les régions, les secteurs et les sociétés, en se concentrant sur la solidité financière, la stabilité des bénéfices et la valorisation.