Les emprunts d’Etat ont été l’une des victimes des attentes d’une reprise de l’économie mondiale et de la diminution de l’aversion au risque des investisseurs. Depuis la mi-mars, les cours des obligations d’Etat à long terme ont fortement chuté, entraînant une remontée des taux à 10 ans de quelque 150 points de base (1,5 %) aux Etats-Unis et de 75 points de base (0,75 %) en Allemagne.

La mauvaise performance des emprunts d’Etat peut surprendre dans un environnement marqué par une activité économique faible, de fortes tendances déflationnistes et des taux d’intérêt à court terme proches de zéro. Elle doit tout d’abord être relativisée.

Au cours du 4ème trimestre 2008, l’intensification de la crise financière et économique avait provoqué une « fuite vers la qualité » sans précédent, les investisseurs délaissant les actifs à risque pour se ruer sur les emprunts d’Etat, entraînant une hausse des cours et une baisse des rendements.

Le rendement de l’emprunt d’Etat américain à 10 ans était ainsi passé de 4 % à 2 % entre octobre et décembre 2008. (Un investisseur qui aurait acheté cet emprunt début octobre à 100 % aurait pu le vendre à 115 % à la fin de l’année.)

Sur les deux premiers mois de l’année en cours, l’aversion au risque des investisseurs restait très prononcée et les taux d’intérêt à long terme se sont maintenus à des niveaux très bas. La publication de quelques statistiques économiques un peu plus encourageantes a par la suite progressivement convaincu les investisseurs que l’économie mondiale allait s’améliorer dans la deuxième moitié de l’année. Les emprunts d’Etat ont ainsi été délaissés au profit des actifs à risque. La mauvaise performance des emprunts d’Etat ne s’est d’ailleurs pas propagée aux emprunts du secteur privé. Les cours de ces derniers ont au contraire augmenté, de sorte que le différentiel d’intérêt entre emprunts privés et emprunts d’Etat s’est nettement réduit et n’est plus très loin de son niveau d’avant la faillite de Lehman Brothers.

Si la mauvaise performance des emprunts d’Etat est donc en partie due à des facteurs cycliques, elle comporte aussi un élément structurel. Les mesures prises par les autorités pour combattre la crise vont entraîner une forte augmentation des déficits budgétaires et de l’endettement public. Les marchés financiers commencent à craindre l’avalanche de nouveaux emprunts d’Etat qui arrivera sur les marchés et les risques inflationnistes qui pourraient découler de l’abandon de la rigueur budgétaire.

Il n’empêche qu’après leur mauvaise performance des derniers mois, les emprunts d’Etat sont redevenus attrayants. Tout d’abord, les problèmes structurels que j’ai décrits à plusieurs reprises et qui ont trait au processus de désendettement entamé par les ménages américains (voire anglo-saxons) et les banques vont continuer à peser sur l’activité économique et décevoir les attentes d’une reprise économique forte et durable. La remontée des taux d’intérêt à long terme commence à cet égard d’ailleurs à mettre en péril les mesures de stimulation mises en œuvre par les autorités américaines en provoquant une remontée des taux hypothécaires.

Ensuite, les craintes d’une résurgence de l’inflation sont pour le moins prématurées. A court terme, l’économie mondiale est au contraire confrontée à de puissantes tendances déflationnistes avec d’importantes capacités de production excédentaires et une forte augmentation du chômage. Quant à l’impact de la détérioration des finances publiques, il est aujourd’hui trop tôt pour savoir s’il sera forcément inflationniste. Beaucoup dépendra de la réaction des autorités une fois qu’une reprise économique sera durablement entamée.

Comme dans le cas des actions, une stratégie d’investissement active est de plus en plus nécessaire en matière d’obligations. En achetant aujourd’hui des emprunts d’Etat à long terme avec un horizon d’investissement de 6 à 12 mois, un investisseur a la possibilité de générer un rendement attrayant.