L'exercice traditionnel des prévisions de début d'année s'annonce encore plus périlleux que d'habitude en 2009. La raison en est que la visibilité sur l'évolution de la conjoncture économique est particulièrement faible.

En simplifiant quelque peu, on peut résumer le cycle économique des 25 dernières années comme suit : l'économie mondiale fut tirée par l'économie américaine, l'économie américaine par la consommation privée et la consommation privée par l'augmentation de la valeur des actifs immobiliers et financiers (au cours des 25 dernières années, la progression des dépenses de consommation des ménages américains a dépassé pratiquement tous les ans celle des revenus disponibles, entraînant un recul du taux d'épargne vers zéro. Cette absence d'épargne n'était pas considérée comme inquiétante, le raisonnement étant qu'avec la hausse de la valeur des actifs détenus par les ménages, l'épargne se faisait naturellement). Ce modèle de croissance semble aujourd'hui terminé sans que l'on sache très bien par quoi il sera remplacé. Face à la faiblesse de l'activité dans le secteur privé, les gouvernements ont (re)découvert leurs réflexes keynésiens et décidé de lancer de vastes programmes d'augmentation des dépenses publiques. Il est aujourd'hui trop tôt pour juger de l'efficacité de ces programmes mais force est de constater que 1. Dans la plupart des pays industrialisés, la part du secteur public est faible comparée à celle du secteur privé (aux Etats-Unis, la répartition est d'environ 80%/20%. L'augmentation des dépenses publiques nécessaire pour compenser une période prolongée de recul de l'activité dans le secteur privé est dès lors énorme même en tenant compte de l'effet multiplicateur de ces dépenses) et 2. A plus long terme, un modèle de croissance basé sur une augmentation continue des dépenses publiques n'est ni soutenable ni souhaitable de sorte qu'il faudra trouver un nouveau moteur de croissance pour remplacer le consommateur américain. Il se pourrait évidemment que ce dernier nous surprenne une enième fois (après tout, la 'mort' du consommateur américain a souvent été annoncée prématurément au cours des dernières années). Toutefois, avec un endettement élevé, un taux d'épargne très faible, une chute de la valeur des actifs financiers et immobiliers et une nette détérioration de la situation sur le marché de l'emploi, on a du mal à voir la consommation rebondir aux Etats-Unis. Or, en l'absence d'un tel rebond, une reprise des investissements des entreprises semble illusoire.

A plus long terme, l'Asie devra remplacer les Etats-Unis comme moteur de l'économie mondiale. Pour ce faire, il faudra cependant que les pays asiatiques réussissent la transition d'une croissance tirée par les exportations vers une croissance tirée par la demande interne. Une telle transition prendra du temps même si les mesures annoncées par les autorités chinoises pour améliorer la sécurité sociale à travers des investissements dans l'éducation et la santé sont encourageantes.

A court terme, en tant qu'investisseurs, nous nous trouvons dès lors en territoire inconnu. Dans une telle situation, la stratégie logique serait de rester complètement à l'écart des actifs à risque et de se limiter aux placements monétaires et obligataires de grande qualité. Ce serait toutefois ignorer le fait que le prix des actifs à risque (et notamment des actions) a déjà fortement baissé (la chute subie pas les marchés boursiers depuis novembre 2007 est l'une des plus importantes jamais enregistrées) et que les mauvaises nouvelles doivent au moins partiellement être escomptées dans les cours. La baisse des taux monétaires (qui devrait se poursuivre en 2009) et des rendements des emprunts d'Etat à court terme fait d'autre part que le coût d'opportunité de la sécurité a beaucoup augmenté. En d'autres mots, un investisseur ne voulant pas prendre de risques doit être prêt à accepter un rendement faible (à noter toutefois que le faible rendement offert par les actifs sans risque n'est pas une raison suffisante pour prendre des risques. Il témoigne au contraire du sérieux de la situation).

Ceci étant dit, notre stratégie d'investissement pour 2009 (qui est évidemment susceptible de changer au gré des événements) s'articulerait autour des idées suivantes :

• il existe aujourd'hui un risque réel d'une crise économique très sévère. Il faudra dès lors être extrêmement vigilant sur la qualité des entreprises dans lesquelles on investit (que ce soit en achetant leurs actions ou obligations). Un endettement que l'on pourrait qualifier de raisonnable en temps normal pourrait s'avérer problématique à l'heure actuelle surtout si une grande partie de cet endettement devait être refinancée en 2009 ou en 2010. Il conviendra de privilégier les entreprises qui pourront survivre même au cas où l'activité économique resterait très faible pendant une période de temps prolongée. En 2009, l'accent devra être mis sur la qualité du bilan, plutôt que sur l'évolution du bénéfice;
  
• dans un environnement marqué par une récession économique et de fortes tendances déflationnistes, les emprunts d'Etat (de qualité) à long terme devraient continuer à bien se comporter. De nombreux observateurs estiment qu'une bulle spéculative est en train de se former dans les emprunts d'Etat, citant la forte hausse de leurs cours en 2008, le niveau bas des taux longs ainsi que l'augmentation des déficits budgétaires et de l'endettement public. Je pense néanmoins qu'à l'heure actuelle, ces emprunts ont toujours leur place dans un portefeuille diversifié, ne serait-ce qu'en tant que couverture contre le risque d'un scénario catastrophe;
  
• les obligations de qualité du secteur privé ('corporate bonds') sont attrayantes à condition de se limiter à celles émises par des entreprises peu sensibles à l'évolution de la conjoncture économique. Un investisseur achetant de telles obligations devra toutefois être prêt à les garder le cas échéant jusqu'à remboursement. Si tel n'est pas le cas, la volatilité des cours et l'absence éventuelle de liquidité risqueront de provoquer des surprises désagréables;
  
• pour les marchés boursiers, la question est de savoir si la reprise économique anticipée par les analystes pour 2010 sera au rendez-vous. Le marché ne se fait plus trop d'illusions pour les résultats de 2009 mais s'il s'avérait que la baisse des bénéfices se poursuive en 2010, le risque d'un net recul supplémentaire des cours boursiers serait réel. En attendant d'avoir plus de visibilité sur l'évolution de la conjoncture, je maintiendrai la fourchette de 600 à 1000 pour l'indice Standard&Poor's (cfr. mon article du 7 décembre qui explique le pourquoi de cette fourchette), l'idée étant d'acheter lorque l'indice se situe dans le bas et de vendre lorsqu'il se situe dans le haut de cette fourchette;
  
• malgré des fondamentaux économiques plus solides (du moins pour l'Asie), le recul des cours boursiers a été encore plus prononcé sur les marchés émergents que sur les marchés industrialisés. La récession dans les pays industrialisés affecte les pays en développement mais les perspectives à long terme de ces derniers ne semblent pas remises en question. La chute des cours pourra dès lors être mise à profit pour établir/augmenter des positions dans les marchés asiatiques à condition de pouvoir assumer la volatilité dont risqueront de faire preuve ces marchés. Le défi pour les investisseurs sera de trouver des entreprises qui profiteront du thème de l'augmentation de la demande interne alors que les indices de la région sont souvent dominés par les valeurs exportatrices;
  
• dans un environnement de taux d'intérêt bas, les actions à rendement du dividende élevé constituent enfin un placement attrayant à condition évidemment que le dividende soit bien protégé. Comme dans le cas des obligations émises par le secteur privé, il faudra regarder du côté des entreprises peu sensibles à la conjoncture.