Le plan d'aide adopté la semaine dernière par les pays membres de la zone euro pourrait temporairement aider la Grèce à se refinancer dans les mois à venir à des conditions acceptables. Il ne change cependant rien à la problématique fondamentale :

- les autres pays de la zone euro sont dans une situation trop fragile que pour véritablement et durablement pouvoir aider la Grèce. Surtout en tenant compte de la sous-capitalisation massive de leurs engagements futurs en termes de sécurité sociale et de plans de retraite;

- accorder des prêts à la Grèce permettra au pays de faire face à un éventuel problème de liquidité mais ne résoudra pas son problème de solvabilité. La Grèce est entrée dans un cercle vicieux où le ratio dette publique/Produit Intérieur Brut dépasse les 100 % et où l’intérêt payé sur la dette est supérieur au taux de croissance du P.I.B. (en d’autres mots, le numérateur du ratio augmente plus rapidement que le dénominateur);

- la Grèce n’a pas uniquement un problème d’endettement. Elle a, à la base, surtout un problème de compétitivité qui est dû à la forte augmentation de ses coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité) au cours des dernières années. Son manque de compétitivité se traduit par un déficit très élevé de sa balance courante et, partant, par une grande dépendance à l’égard des capitaux étrangers. Une fois la confiance des investisseurs étrangers ébranlée, cette dépendance rend un pays extrêmement vulnérable; 

- la Grèce ne peut pas dévaluer de sorte que rétablir sa compétitivité ne pourra se faire qu’à travers un ajustement vers le bas des ses coûts salariaux (à moins d’une soudaine explosion de la productivité) ce qui est une solution beaucoup plus douloureuse et politiquement délicate. Il se peut que la prise de conscience à l’intérieur du pays soit telle qu’il sera possible d’imposer les mesures nécessaires (à l’image de ce qui semble être le cas en Irlande) mais rien n’est moins sûr. D’autant plus que le niveau très bas de l’inflation fait que les salaires grecs devront carrément baisser plutôt que simplement moins monter que ceux des autres pays;

- les problèmes d’endettement, de déficit budgétaire et de manque de compétitivité (et donc de déficit extérieur) de la Grèce sont liés. L’identité comptable « balance financière du secteur privé + balance financière du secteur public – balance courante = 0 » fait qu’une réduction de l’endettement des secteurs privé et public grecs ne sera possible que si le pays enregistre un surplus de sa balance courante (alors qu’à l’heure actuelle, le déficit de cette balance s’établit à quelque 9 % du P.I.B.). Le seul scénario dans lequel la Grèce pourrait rapidement enregistrer un surplus extérieur est celui d’un écroulement de ses importations à la suite d’une récession économique très sévère et d’un environnement déflationniste;

- le problème du manque de compétitivité n’est pas limité à la Grèce. D’une manière générale, l’Europe du Sud n’est aujourd’hui plus compétitive par rapport à l’Europe du Nord (ce qui semble expliquer les récents reproches faits à l’Allemagne pour ses surplus commerciaux).  Or, les pays du Sud de l’Europe ne pourront pas regagner leur compétitivité à travers une dévaluation de leur monnaie puisqu’ils sont dans l’euro (1). Cette situation va générer une pression croissante sur l’union monétaire et la monnaie unique. A noter que de nombreux économistes avaient soulevé ce risque lors de l’introduction de la monnaie unique mais à l’époque, toute critique de l’euro fut considérée comme ‘anti-européenne’. L’histoire montre cependant qu’il est dangereux d’ignorer les lois économiques (et le bon sens). 

Pour les marchés financiers, deux conclusions découlent de ce qui précède :

- la Banque Centrale européenne devra maintenir une politique monétaire très expansive, d'autant plus que l'austérité budgétaire dont devront faire preuve de plus en plus de pays européens limtera encore davantage le potentiel de croissance de la zone euro;

- la convergence des taux obligataires de la zone euro vers le niveau du pays le plus solide (et donc vers le niveau le plus bas) qui avait marqué la période de 1995 à 2008 est terminée. En cas de solidarité entre les pays de la zone, les problèmes financiers de l’Europe de Sud seront étalés sur l’Europe du Nord et les taux obligataires convergeront vers un niveau moyen qui sera supérieur à celui actuellement en vigueur en Allemagne ou aux Pays-Bas. En l’absence d’une telle solidarité, les taux obligataires divergeront et le différentiel d’intérêt entre les pays du Nord et ceux du Sud augmentera;

(1) une alternative consisterait en une forte dépréciation de l’euro par rapport aux autres monnaies. Une telle dépréciation aiderait à rétablir la compétitivité des pays d’Europe du Sud si ce n’est par rapport à l’Allemagne, du moins  par rapport au reste du monde.  Plutôt que de s’inquiéter de la faiblesse de l’euro (faiblesse d’ailleurs très relative puisque depuis son introduction, la monnaie européenne  a valu entre 0,85 et 1,60 USD. Au niveau actuel de 1,34 USD, elle reste surévaluée), les autorités européennes devraient dès lors encourager une poursuite de la dépréciation de l'euro. Le problème est toutefois que dans l’environnement actuel, aucun des principaux pays industrialisés n’a intérêt à avoir une monnaie forte. Aux Etats-Unis, l'administration Obama vient d'annoncer sa "National Export Initiative", visant à doubler les exportations américaines d'ici 2015. Cet objectif est difficilement conciliable avec une appréciation du dollar.