Les incohérences que de nombreux économistes avaient soulignées lors de l’introduction de l’euro mais que l’environnement économique favorable des années 2000 à 2008 avait permis de cacher, sont en train d’éclater au grand jour avec les problèmes de la Grèce.

Dans la mesure où la politique monétaire de la Banque centrale européenne est essentiellement axée sur la situation économique des « grands », et plus particulièrement de l’Allemagne et de la France, la participation à l’euro a permis aux pays d’Europe du Sud de profiter des taux d’intérêt nettement inférieurs à ceux auxquels ils étaient habitués lorsqu’ils avaient encore leur propre monnaie. Les autorités de ces pays n’ont pas profité de cette situation de taux bas pour réduire leur endettement, la Grèce continuant par exemple à enregistrer un déficit budgétaire annuel de plus de 5% malgré une croissance économique nettement supérieure à la moyenne de la zone euro (à ce sujet, on peut d’ailleurs se poser la question de la fiabilité des statistiques économiques de la Grèce alors que le gouvernement vient de réviser le déficit pour l’année fiscale 2009 de 6% à 13%).

Le niveau bas des taux d’intérêt a également donné lieu à un phénomène de surconsommation et a favorisé l’apparition de bulles spéculatives (crédit, immobilier, …). La surconsommation et l’évolution défavorable des coûts salariaux - entre 2000 et 2007, le coût unitaire de la main-d’œuvre (évolution des salaires ajustée pour l’évolution de la productivité) a augmenté d’environ 20% en Italie, en Espagne, en Grèce et au Portugal alors qu’il est resté inchangé en Allemagne - ont conduit à l’apparition de déficits extérieurs de plus en plus élevés. En 2008, le déficit de la balance courante de la Grèce s’est ainsi établi à près de 15% de son Produit Intérieur Brut. En matière de compétitivité, la Grèce est tombée à la 71ème place de l’indice établi par le World Economic Forum, derrière, par exemple, le Botswana. L’absence de l'évolution des coûts salariaux et de la balance courante parmi les critères de convergence du Traité de Maastricht constitue une faiblesse majeure de l’euro. D’autant plus que contrairement à ce qui se passe aux Etats-Unis entre les différents Etats, il n’existe pas de mécanisme de transfert automatique entre les pays de la zone euro.

Les pays d’Europe du Sud se trouvent dès lors aujourd’hui dans une situation dangereuse. L’accumulation de déficits extérieurs importants a pour corollaire une augmentation de l’endettement de ces pays par rapport à l’étranger (1). Si le ratio Dette Extérieure / Produit Intérieur Brut continue d’augmenter, il arrivera un jour où les investisseurs étrangers demanderont un rendement plus élevé pour continuer à financer ces pays, entraînant une augmentation du coût du service de la dette et l’apparition d’un cercle vicieux. C’est ce qui est en train de se passer avec la Grèce.

Par le passé, la Grèce aurait pu utiliser un remède facile : dévaluer sa monnaie et avoir recours à la planche à billets. Cette solution n’est plus possible maintenant que le pays fait partie de la zone euro. Au contraire, la force de l’euro pèse sur la principale industrie du pays, le tourisme. Depuis début 2006, l’euro s’est apprécié de 40% par rapport à la livre turque. En 2008, les recettes touristiques de la Turquie étaient en hausse, celles de la Grèce en baisse.

La situation grecque n'est pas complètement désespérée, d'autant plus que le pays peut en principe compter sur le soutien des autres pays membres de la zone euro. Le gouvernement pourrait entreprendre un programme de privatisation pour réduire son endettement. Dans un pays où le poids de l'économie au noir est estimé à quelque 25% du P.I.B., améliorer la perception des impôts aiderait à réduire le déficit budgétaire. Il n'empêche que résoudre durablement les problèmes de la Grèce nécessiterait des mesures d’austérité drastiques et passerait par une diminution du niveau de vie, du moins à court terme. En pratique, ni le gouvernement, ni la population ne semblent prêts à entreprendre de telles mesures.

Les déséquilibres décrits supra ne sont pas nouveaux et n’ont pas empêché l’euro de devenir la principale alternative au dollar sur les marchés des changes. Il reste toutefois qu’ils n’ont fait que s’aggraver depuis l’introduction de la monnaie unique et qu’à moins d’une nette amélioration de la situation économique, ils risquent de devenir un défi pour la cohésion de la zone euro. Ce n'est pas pour rien que l'histoire montre que rares sont les unions monétaires qui ont survécu.

Quel pourrait être l'impact des problèmes de la Grèce sur les marchés financiers? Tout d'abord, dans un environnement où tout le monde semble convaincu que le dollar ne peut que se déprécier, ils viendraient rappeler aux investisseurs qu'en matière de devises, tout est relatif et que l'euro a également ses problèmes. Dans la mesure où il existe à l'heure actuelle une corrélation inverse entre le dollar et les marchés boursiers (le dollar baisse lorsque les bourses montent et monte lorsque les bourses baissent) , une éventuelle reprise de la monnaie US pourrait entraîner une correction des actions. D'autant plus que pour bon nombre d'investisseurs, le dollar semble avoir remplacé le yen comme monnaie de financement (le fameux "carry trade"). Ensuite, l'aversion au risque qui, après avoir explosé en 2008, est en net recul depuis mars, pourrait à nouveau augmenter. Enfin, l'exemple de la Grèce montre que les marchés obligataires ne sont pas prêts à tolérer une hausse sans cesse croissante des besoins de financement des Etats.

(1) Le déficit de la balance courante d’un pays résulte d’une insuffisance de l’épargne nationale par rapport à l’investissement total. Les économistes distinguent toutefois entre une situation où cette insuffisance est due à des investissements particulièrement élevés et une situation où elle résulte d’un recul de l’épargne.
Dans le premier cas, les capitaux étrangers financent une expansion des moyens de production qui à plus long terme devrait permettre au pays d’augmenter son rendement et de réduire son endettement à l’étranger sans devoir diminuer son niveau de vie. Dans le deuxième cas (celui des pays d’Europe du Sud), les capitaux étrangers financent simplement une surconsommation et l’augmentation du ratio dette étrangère / Produit Intérieur Brut devient particulièrement inquiétante (sans que l’on sache toutefois à l’avance à partir de quand ce ratio n’est plus soutenable) obligeant les pays concernés à diminuer leur consommation et à sacrifier une partie de leur niveau de vie.