Depuis août dernier, le cours du pétrole a presque doublé. Tandis que la première partie de la hausse des prix de l’énergie (2002-2006) s’est déroulée dans une période de fermeté de l’économie, l’augmentation récente intervient au moment où la croissance ralentit dans de nombreux pays. Cette situation pourrait conduire à un environnement de stagflation au niveau mondial et représente donc un risque important pour les marchés boursiers.

Plusieurs raisons fondamentales permettent d’expliquer pourquoi le cours du pétrole est beaucoup plus élevé qu’au cours des 20 dernières années :

• la forte croissance économique dans le monde en développement a stimulé la demande de pétrole. À cet égard, on surestime souvent l’impact de la Chine sur la demande mondiale : plus de la moitié de la croissance de la demande hors OCDE émane du Moyen-Orient, d’Amérique latine, d’Afrique et de l’ex-Union soviétique;
  
• la production mondiale de pétrole semble avoir atteint son apogée il y a 3 ans;
  
• en avril dernier, la Russie a annoncé qu’au premier trimestre 2008 sa production pétrolière avait baissé pour la première fois en 10 ans;
  
• parallèlement, les pays possédant des réserves importantes ressentent moins la nécessité d’augmenter la production compte tenu de la flambée des recettes découlant du niveau élevé actuel des cours du pétrole;
  
• les perturbations de l’offre dans des pays comme le Venezuela, le Nigeria et l’Irak ont ajouté une prime de risque importante au cours du pétrole;
  
• la hausse des coûts d’équipement et de personnel a rendu plus chère la mise en valeur de nouveaux gisements;
  
• les craintes de crise financière, la baisse des marchés d’actions depuis octobre dernier et la dépréciation du dollar ont attiré une nouvelle classe d’acheteurs sur le marché du pétrole. Ces investisseurs financiers (par opposition aux investisseurs commerciaux) considèrent les matières premières comme une nouvelle classe d’actifs, qu’ils pensent non corrélée aux classes d’actifs traditionnelles comme les actions ou les obligations. (Cependant, comme je l’expliquerai plus loin, l’impact de ces investisseurs/spéculateurs est très exagéré.)

Tous ces facteurs sont valables pour expliquer pourquoi il est normal que les cours du pétrole soient supérieurs au prix de 22 USD/baril qui était la moyenne pendant la majeure partie des années 1980 et 1990. Cependant, à l’exception peut-être du dernier, aucun de ces facteurs fondamentaux n’a beaucoup changé depuis août dernier, lorsque le cours du pétrole s’établissait à 67 USD contre 133 USD aujourd’hui.

On avait coutume de dire que, pour les matières premières, le meilleur remède à un cours élevé était un cours élevé. Cet adage exprimait l’idée qu’un cours élevé finirait par conduire à une diminution de la demande et/ou à une augmentation de l’offre qui, à terme, déboucherait en une baisse du prix. La hausse apparemment irrésistible du cours du pétrole conduit donc à se demander si cette loi a été abolie. Elle paraît toujours valable pour les matières premières comme le blé. Après une hausse de 150 % entre mai 2007 et mars 2008, le cours du blé a depuis cédé 40%. Cependant, contrairement au pétrole, le blé est renouvelable et on peut assez facilement lui trouver des substituts.

La première chose à noter concernant le pétrole est qu’on ne laisse pas vraiment cette loi économique opérer. Du côté de la demande, le signal du prix est atténué parce que dans certaines des régions où la demande est la plus forte, le pétrole est fortement subventionné. Du côté de l’offre, les pays producteurs de pétrole n’ont d’une part aucune incitation à augmenter la production et devient d’autre part de plus en plus le pétrole auparavant exportable vers des utilisations internes. On parle beaucoup du « pic pétrolier », mais on évoque rarement ce dernier point. Compte tenu de leur forte croissance économique, les pays producteurs de pétrole conservent de plus en plus de pétrole pour leurs propres besoins, ce qui conduit à une forme de nationalisme des ressources. D’après certains experts, le Mexique, qui fournit actuellement 15 % environ des importations américaines, pourrait ainsi cesser d’être un exportateur net en 2014.

Le deuxième élément important est qu’à court terme, l’offre et la demande de pétrole se caractérisent par une certaine inélasticité par rapport aux prix. Cette inélasticité s’est même accentuée ces dernières années, pour les raisons suivantes :

• du côté de la demande : la nouvelle demande émanant du monde en développement, où les contrôles des prix appliqués par l’État protègent souvent les consommateurs de l’impact réel de la hausse des prix;
  
• du côté de l’offre :
  
  a) une prime de risque plus élevée du fait que les pays où de nouveaux gisements sont découverts sont souvent assez instables et en proie à la corruption;
  
  b) la hausse des coûts d’exploration et de production;
  
  c) les préoccupations environnementales;
  
  d) le sous-investissement massif des 20 dernières années;
  
  e) l’activisme et le court-termisme des actionnaires, qui font que les sociétés cotées renâclent à entreprendre les investissements à long terme nécessaires pour augmenter l’offre de pétrole.

Tout ceci veut dire que le cours du pétrole doit augmenter beaucoup plus fortement qu’autrefois pour produire un impact sensible sur l’offre ou la demande.

Il est devenu à la mode de faire porter aux spéculateurs/investisseurs financiers la responsabilité de la dernière hausse du cours du pétrole. En plaçant des sommes d’argent importantes dans les contrats à terme, ces investisseurs pousseraient à la hausse le cours du pétrole. Cette explication est séduisante, mais elle ne tient pas la route. Dans le cas du pétrole (et de la plupart des matières premières), le prix des contrats à terme n’influence pas le prix au comptant qui est fixé par l’offre et la demande. Les contrats négociés sur les marchés des matières premières constituent essentiellement des paris sur la direction des cours, mais les acheteurs finaux de matières premières sont des consommateurs pas des investisseurs. Pour montrer le caractère erroné de la théorie selon laquelle la hausse des contrats à terme ouverts (et donc la spéculation) peut être rattachée directement à la hausse du cours du pétrole, considérons ce qui suit :

• entre 2002 et 2004 le cours du pétrole a presque triplé, et pourtant le prix des contrats à terme était en général inférieur au prix au comptant;
  
• beaucoup de matières premières non négociées en bourse (pour lesquelles il n’existe pas de marché à terme) ont connu des hausses de prix plus rapides que les matières premières négociées en bourse;
  
• en février 2007, le gouvernement indien a interdit la négociation des contrats à terme sur le blé. En étudiant récemment l’impact de cette interdiction, un groupe d’économistes a conclu qu’il n’y avait aucune preuve concluante rattachant la négociation des contrats à terme à la hausse des prix au comptant ;
  
• la récente hausse des cours pétroliers s’est faite sans augmentation des positions spéculatives.

Cela ne veut toutefois pas dire qu’il n’y a pas de spéculation sur le marché du pétrole.
Ainsi, le pétrole dont la mise sur le marché est repoussée artificiellement dans l’anticipation d’une hausse des prix constitue un exemple de spéculation. Ces pratiques sont accentuées par le fait que ne pas vendre le pétrole entraîne actuellement un coût d’opportunité faible. L’unité de prix est le dollar qui se déprécie par rapport à la plupart des autres devises. Et la Réserve fédérale a baissé agressivement ses taux d’intérêt. Certains experts citent la pénurie actuelle de navires pétroliers et les tarifs de location élevés comme preuve que les spéculateurs louent des navires pétroliers pour maintenir le pétrole en mer en attendant que les prix augmentent. Cela suggère que si les cours du pétrole baissent, une offre substantielle pourrait apparaître subitement. Dans son rapport de mai, l’Agence Internationale de l’Energie (AIE) note d’ailleurs que l’augmentation de l’offre au premier trimestre était la plus forte depuis le début 2005.

Du côté de la demande également, des événements récents semblent suggérer que la demande commence à réagir à la hausse des prix :

• la demande ralentit aux États-Unis car le niveau élevé des prix modifie enfin l’addiction des Américains au pétrole;
  
• selon un article paru dans le Financial Times la semaine dernière, plusieurs pays asiatiques se prépareraient à diminuer les subventions à l’énergie qui sont devenues très onéreuses;
  
• au cours des premiers mois de l'année, les importations pétrolières de la Chine étaient particulièrement élevées à cause des travaux de reconstruction à la suite des tempêtes de neige et en vue des Jeux Olympiques;
  
• l’idée d’un lien entre la hausse du cours du pétrole et l’augmentation structurelle de la demande des pays en développement est logique, mais certaines prévisions semblent présumer implicitement que ces pays vont se transformer en gros consommateurs gaspilleurs comme les États-Unis. Heureusement, l’expérience de l’Europe depuis les chocs pétroliers des années 1970 montre qu’il n’existe pas nécessairement de forte corrélation entre la croissance du PIB et la demande de pétrole. Aujourd’hui, la demande du Japon est très inférieure à son pic de 1979 bien que son PIB soit nettement supérieur. Même s’il faut du temps, la hausse des cours du pétrole conduira à une plus grande efficacité énergétique et à l’emploi de sources d’énergie alternatives.

Les arguments fondamentaux liés aux évolutions durables de l’offre et de la demande mondiales dans le secteur pétrolier restent très certainement valables. Cependant, ils ne nous disent pas si le cours du pétrole doit s’établir à 50 USD ou à 500 USD. Actuellement, ces arguments sont utilisés pour justifier une augmentation perpétuelle des prix. Les partisans d’une baisse semblent avoir capitulé et la montée du cours du pétrole observée la semaine dernière était due dans une large mesure à la couverture des positions courtes. On note donc de nombreux signes suggérant un début de bulle du pétrole. Il est possible que le baril atteigne 200 USD à une date future, mais je pense que le prochain mouvement important du cours du pétrole se fera à la baisse.