Les problèmes économiques de la Grèce ont souvent été commentés ces dernières semaines. La Grèce ne constitue toutefois pas un cas isolé même si le pays réunit plusieurs éléments qui rendent sa situation particulièrement dangereuse. Elle est au contraire le reflet d’un développement que les investisseurs devraient prendre très au sérieux et qui pourrait avoir un impact profond sur le comportement des marchés financiers dans les années à venir : la détérioration massive des finances publiques. Ce développement appelle plusieurs commentaires :

- l’endettement des Etats est aujourd’hui à un niveau historiquement élevé (du moins en période de paix). Cette situation est d’autant plus préoccupante que dans beaucoup de pays, le vieillissement de la population va entraîner des pressions croissantes sur les dépenses publiques dans les années à venir (à moins d’une modification des systèmes de pension) ;

- le problème de l’endettement des Etats touche surtout les pays industrialisés. Les pays en développement sont dans une position nettement plus confortable.

- la plupart des pays industrialisés sont par contre concernés. Dans les années 90, des pays tels que le Canada, la Finlande ou la Suède ont connu de sérieux problèmes au niveau de leurs finances publiques mais aujourd’hui le problème est généralisé. Selon Willem Buiter, chief economist de Citibank, plus de 40 % du P.I.B. mondial provient de pays enregistrant à l’heure actuelle un déficit budgétaire de plus de 10 % de leur P.I.B. (A noter que le Canada, la Finlande et la Suède ont réussi à résoudre leur problème à travers une réduction de leurs dépenses publiques. Ils figurent aujourd’hui parmi les pays les moins endettés) ;

- dans beaucoup de pays, l’endettement élevé du secteur public s’accompagne d’un endettement élevé du secteur privé. Comme le notent les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff dans leur livre « This time is different » ⁽¹⁾, c’est l’endettement total dont il faut tenir compte pour évaluer les perspectives d’un pays. Dans beaucoup de pays, cet endettement a aujourd’hui atteint un niveau ayant par le passé entraîné crise, défaut de paiement ou inflation.

Il est encore trop tôt pour connaître les conséquences exactes du niveau d’endettement élevé du secteur public pour les marchés financiers. D’autant plus que beaucoup dépendra des mesures que prendront les autorités et de la rapidité avec laquelle ces mesures seront prises. Il n’empêche que certaines conclusions se dessinent déjà :

- le niveau d’endettement élevé pèsera sur la croissance. Dans leur livre, Reinhart et Rogoff estiment que lorsque la dette publique d’un pays dépasse les 90 %, son taux de croissance se réduit d’environ 1 %. Or, le Fonds Monétaire International estime que d’ici 2014, la dette publique dépassera 100 % du P.I.B. aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. La façon la plus agréable de réduire le ratio d’endettement (dette publique/P.I.B.) - voire le dénominateur croître beaucoup plus rapidement que le numérateur, en d’autres mots enregistrer une croissance robuste - semble dès lors de moins en moins à la disposition de ces régions;

- à moins de réagir rapidement, certains pays pourraient même entrer dans un cercle vicieux, à l’image de ce qui se passe actuellement pour la Grèce. Une perte de confiance des investisseurs dans leur capacité à honorer leur dette entraînerait une augmentation des taux d’intérêt à moyen et long terme (que les autorités monétaires ne contrôlent pas directement) dans ces pays. Le service de la dette deviendrait alors très onéreux. Dans beaucoup de pays industrialisés, plus de 10 % des recettes publiques sont aujourd’hui déjà consacrés au service de la dette et ce, malgré le niveau bas des taux d’intérêt. Une remontée des taux ferait en sorte qu’une part encore plus importante des recettes publiques devrait être utilisée pour servir la dette existante ( ce qui rendrait une réduction des dépenses publiques d’autant plus douloureuse) ;

- de ce qui précède, il découle aussi que la théorie selon laquelle il sera de plus en plus tentant pour les gouvernements de résoudre leur problème d’endettement à travers l’inflation est trop simpliste. Les marchés obligataires sont très conscients de ce risque et pénaliseraient tout signe d’un retour à la planche à billets par une augmentation des taux d’intérêt à long terme. De plus, dans beaucoup de pays, un pourcentage élevé des dépenses publiques est aujourd’hui directement ou indirectement indexé à l’inflation ;

- Reinhart et Rogroff suggèrent que les autorités pourraient par contre essayer de déterminer le niveau des taux longs en contraignant les institutions financières à acheter des emprunts d’Etat, à travers par exemple de nouvelles mesures prudentielles imposées dans le cadre d’une re-régularisation du système financier. En créant une demande « forcée », il leur serait plus facile de se financer à faible coût ;

- le livre de Reinhart et Rogoff montre également que voir un Etat faire défaut sur sa dette n’a rien d’extraordinaire dans un contexte historique et que c’est plutôt l’absence d’un tel défaut au cours des dernières années qui devrait étonner ;

- les marchés obligataires devraient dès lors de plus en plus faire la distinction entre les pays et pénaliser ceux dont les finances publiques sont considérées comme non soutenables. Parmi les critères de sélection, la maison de recherche canadienne BCA Research a récemment analysé 22 pays industrialisés sur base de critères tels que structure économique, flexibilité monétaire et fiscale, charge de la dette et dépendance à l’égard des capitaux étrangers. Sur base de ces critères, les 7 pays les plus solides seraient la Norvège, la Suisse (avec toutefois un risque potentiel de recapitalisation nécessaire de ses banques), la Suède, la Finlande, l’Autriche, le Canada et la Nouvelle-Zélande. A l’autre extrême se trouveraient le Royaume-Uni, l’Italie, l’Espagne, l’Irlande, le Portugal, la Grèce et l’Islande ;

- il se pourrait également qu’à l’avenir, les emprunts émis par certaines entreprises de grande qualité s’avéreront moins risqués que ceux de leur pays d’origine et que la distinction entre « emprunts d’Etat » et « emprunts du secteur privé » perdra beaucoup de son importance;

- un environnement marqué par une croissance plus faible, un endettement élevé, un risque latent de déflation ou d’inflation ou de défaut de paiement n’est a priori pas favorable pour les marchés boursiers. Il convient néanmoins de souligner que la santé financière de beaucoup d’entreprises contraste de manière avantageuse avec celle des ménages et des Etats. Dans un environnement marqué par des taux monétaires proches de zéro, ces entreprises pourraient trouver la faveur des investisseurs et commencer à jouer un rôle de valeur refuge. « Entreprises de qualité » et « Dividendes » sont deux thèmes d’investissement à ne pas négliger ;

- enfin, de tout ce qui précède il découle qu’une part croissante d’un portefeuille d’investissement devrait être orientée vers l’Asie et les pays en développement où les niveaux d’endettement sont nettement plus faibles et le potentiel de croissance plus élevé.

⁽¹⁾ Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff : This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly (Ed. Princeton University Press)