Lors de mes exposés, j'utilise souvent un graphique reprenant l'évolution du ratio P/E (cours/bénéfice) de la bourse américaine sur le long terme. L'idée étant de montrer qu'il existe des périodes pendant lesquelles les investisseurs sont prêts à payer beaucoup pour les bénéfices des entreprises et des périodes pendant lesquelles les investisseurs payent très peu pour ces bénéfices.

En moyenne, le P/E de la bourse américaine s'établit à 15. Ce chiffre de 15 ne semble d'ailleurs pas être le fruit du hasard puisqu'un P/E de 15 signifie que le rendement réel des actions est de quelque 7% (le rendement réel des actions est ici défini comme étant le bénéfice divisé par le cours, c'est-à-dire l'inverse du P/E). Le rendement réel (après inflation) sur le long terme d'un placement monétaire en $ ayant été d'environ 1%, les actions auraient dès lors offert une prime de risque de quelque 6% ce qui semble être la prime nécessaire pour inciter les investisseurs à délaisser la sécurité d'un placement monétaire au profit d'un placement boursier.

Si, sur le long terme, le P/E de la bourse américaine s'établit donc en moyenne à 15, il convient de noter que le marché se traite rarement à ce niveau. Dans la pratique, des périodes pendant lesquelles le P/E est supérieur à 15 sont suivies de périodes pendant lesquelles ce ratio est inférieur à 15. Les marchés haussiers séculaires se caractérisent par le passage d'une période de faible valorisation à une période de valorisation élevée, l'inverse étant vrai pour les marchés baissiers.

Qu'est-ce qui explique ces variations dans le ratio P/E? Alors que pour une entreprise individuelle, ces variations peuvent s'expliquer par ses perspectives de croissance, tel est moins le cas pour le marché dans son ensemble. La croissance des bénéfices de l'ensemble des entreprises faisant partie d'un indice comme le Standard&Poor's 500 devrait en moyenne avoisiner la croissance nominale du Produit Intérieur Brut américain (~7%).

L'augmentation/la diminution des multiples est en partie liée au niveau des taux d'intérêt et donc à l'inflation. En période d'inflation élevée, le P/E des actions est bas alors qu'en période de faible inflation, il a tendance à être élevé (pour autant que la 'désinflation' ne se transforme pas en déflation, auquel cas le risque économique fait baisser le P/E). Ceci est logique : en période de forte inflation, les taux d'intérêt sont élevés. Pour inciter les investisseurs à aller en bourse, il faut dès lors un niveau de valorisation des actions particulièrement attrayant. De plus, la valeur intrinsèque d'une entreprise est généralement déterminée par l'actualisation des ses bénéfices futurs. Plus le taux d'actualisation utilisé est élevé, plus faible sera la valeur présente de ces bénéfices et donc la valeur de l'entreprise.

Une deuxième explication tient à la psychologie des investisseurs. L'histoire boursière a montré que ceux-ci vacillent entre des phases d'optimisme et de pessimisme. Il n'est pas toujours possible d'expliquer les raisons à l'origine du changement dans la psychologie des investisseurs, même s'il est évident que l'environnement économique voire politique y est pour beaucoup. Il est évident aussi que plus un marché haussier dure, plus la confiance des investisseurs dans les actions comme forme de placement augmente, ce qui a pour effet de faire monter les multiples de valorisations. L'inverse est vrai pour les marchés baissiers et beaucoup d'investisseurs qui ont connu la période 1966 à 1980 ont mis longtemps avant de revenir en bourse. Ceci explique également pourquoi il faut du temps pour passer d'un climat d'optimisme à un climat de pessimisme et vice-versa.

Quelles conclusions tirer de tout ceci sur la situation actuelle? Le dernier grand marché haussier a commencé en 1982 à un P/E très bas (autour de 6) et s'est terminé en 2000 à un P/E très élevé (autour de 30). En d'autres mots, l'augmentation du P/E à elle toute seule a fait monter les cours de 500%. Depuis 2000, nous nous trouvons dans une phase de compression des multiples. Entre 2003 et 2007, ce recul du P/E a été plus que compensé par l'augmentation des bénéfices des éntreprises. Sur base des bénéfices actuels, les P/E des principaux marchés boursiers ne sont aujourd'hui ni particulièrement élevés, ni particulièrement bas.

Au vu de l'environnement macroéconomique actuel, il est à craindre que la compression des multiples ne continue, voire même ne s'accélère. La montée des cours des matières premières a indéniablement fait augmenter le taux d'inflation. On peut se poser la question de savoir si, face à ce genre d'inflation, un resserrement de la politique monétaire des banques centrales constitue le remède approprié. Il semble néanmoins que les autorités monétaires (la Banque Centrale Européenne du moins) soient prêtes à aller dans cette direction. Parallèlement à ce risque d'inflation, il y a celui d'un ralentissement conjoncturel prononcé qui mettrait en péril la croissance des bénéfices des entreprises. Nous pourrions ainsi entrer dans une phase où le recul du P/E ne serait plus compensé par la hausse des bénéfices. Au fur et à mesure que les tentatives de reprise des cours boursiers s'avèrent éphémères, nous risquons de passer d'un régime d'optimisme à un régime de pessimisme.