Les dernières semaines ont été pénibles pour un investisseur en actions avec, entre autres, un recul de 30 % de l’indice Euro Stoxx 50 depuis le 1er juillet. Alors que début 2011, les indices boursiers semblaient prêts à revoir leur niveau d’avant la crise de 2008/2009,  aujourd’hui certains d’entre eux risquent de retomber en-dessous des niveaux atteints au plus profond de cette crise.

A la chute récente des cours boursiers vient s’ajouter le fait que le comportement à plus long terme des marchés n’est guère plus réjouissant. A la fin du siècle dernier, le DAX allemand se trouvait autour de 7000. Près de 12 ans plus tard, l’indice s’établit à 5.100. En France, le CAC 40 se trouve carrément 50 % en-dessous de son niveau de fin 1999. Aux Etats-Unis, le S&P500, qui a nettement mieux résisté cet été que les indices européens, accuse toujours un retard de 20 %. Même ceux qui avaient accepté qu’un investissement en actions nécessitait un horizon d’investissement de plusieurs années commencent à trouver le temps bien long et à s’inquiéter de la citation de John Maynard Keynes qu’à long terme, nous serons tous morts. Faut-il dès lors encore investir en actions ?

Avant de répondre à cette question, il est utile de se rappeler ce que représente une action. Pour une entreprise, il existe deux façons de se financer - emprunter ou émettre des actions. Ces dernières constituent des fonds propres alors que les emprunts (titres de dette) représentent des capitaux externes. Les actions diffèrent fondamentalement des titres de dette dans la mesure où elles représentent une participation dans l’entreprise. L’actionnaire est copropriétaire de l’entreprise et le rendement de son investissement dépend des résultats futurs de l’entreprise. Le détenteur d’un titre de dette (généralement une obligation) émis par cette entreprise est par contre un simple créancier et n’est intéressé par la marche future de cette entreprise que dans la mesure où elle affecte la capacité de cette dernière à payer les intérêts annuels et à rembourser à l’échéance.

Il résulte de ce qui précède que celui qui envisage d’acheter des actions dans une société devrait se poser les mêmes questions que celui qui envisage d’acquérir l’ensemble de cette société. Ces questions devraient immanquablement tourner autour des deux volets : qualité et valorisation.

• Le volet qualité : l’entreprise en question dispose-t-elle d’attributs qui la différencient de la concurrence et qui lui permettent de travailler avec des marges plus élevées et de générer une rentabilité plus importante ?
• Le volet valorisation : y a-t-il moyen d’acheter cette entreprise à un prix raisonnable, c’est-à-dire à un prix suffisamment bas (par rapport à ses fonds propres, ses actifs, ses bénéfices actuels et futurs, …) que pour pouvoir s’attendre à un rendement suffisamment élevé au vu des risques encourus ?

Pour les sociétés cotées en bourse vient toutefois s’ajouter une composante psychologique. Leur cours de bourse monte ou baisse, souvent sans rapport avec ce qui se passe au niveau de la société. ( A mon grand étonnement,  quelque 10 millions de titres de Coca-Cola sont échangés quotidiennement alors que dans la majorité des cas, il n’y a aucune nouvelle importante sur la société. Pourquoi des investisseurs n’ayant pas envie d’acheter/de vendre Coca-Cola le mardi ont soudain envie de le faire le mercredi ? Je n’ai toujours pas trouvé la réponse.) L’investisseur qui acquiert une participation dans une entreprise privée ne connaît pas ce genre de problème. Il doit uniquement se préoccuper du côté opérationnel de l’entreprise et n’est pas confronté à un marché qui tous les jours, lui donne raison ou tort en lui indiquant un cours en hausse ou en baisse.

Ces fluctuations journalières des cours boursiers peuvent faire peur à l’investisseur, elles peuvent cependant également lui offrir des opportunités. Benjamin Graham a illustré ceci à l’aide d’un personnage qu’il a appelé ‘M. Marché’ et Warren Buffett a souvent partagé l’histoire de ce personnage avec ses actionnaires. La voici : Imaginez que vous et M. Marché soyez partenaires dans une entreprise privée. Tous les jours, M. Marché vient vous voir et vous donne un prix auquel il est soit disposé à acheter votre part dans l’entreprise, soit à vous vendre la sienne. Les résultats de votre entreprise sont relativement stables mais le prix que vous offre M. Marché est loin de l’être. La raison en est que M. Marché est émotionnellement instable. Certains jours, il est très optimiste et ne voit que le côté positif des choses. Ces jours-là, il a tendance à vous offrir un prix très élevé. D’autres jours, il est découragé et pessimiste et ne voit que des problèmes pour l’avenir. Le prix qu’il vous propose est alors très bas. M. Marché a un autre trait de personnalité intéressant : il est persévérant et ne vous en veut pas si vous rejetez son offre et reviendra immanquablement le lendemain. Une transaction ne se fera que si vous êtes prêt à la faire. Dans ces conditions, il est extrêmement important pour vous de ne pas vous laisser influencer par l’humeur de M. Marché et de ne pas tomber sous son charme. Vous n’êtes intéressé que par son portefeuille, pas par sa sagesse.

L’histoire supra peut paraître démodée dans le monde actuel où l’investissement est souvent présenté comme quelque chose de compliqué et de mystérieux avec des théories comme celle, stupide, sur les marchés efficients et où souvent les programmes informatiques l’emportent sur le bon jugement dans la prise de décision. En vérité, il se trouve que rien n’a changé : acheter des actifs de qualité à un prix raisonnable reste la meilleure recette pour un investissement gagnant sur le long terme. 

Il y a cependant une autre leçon très importante dans l’allégorie du M. Marché. Vous ne pouvez profiter de son caractère instable que si vous êtes mieux à même de valoriser votre entreprise que lui. Je suis souvent étonné par le nombre de personnes qui achètent des actions d’une société sans avoir la moindre idée de ce que vaut cette société. Or, vous ne pouvez profiter d’un cours de bourse particulièrement bas ou élevé que si vous avez une référence par rapport à laquelle il vous est possible de conclure que ce cours est très bas ou très élevé. Chez BLI - Banque de Luxembourg Investments, nous appelons cette référence la valeur intrinsèque de la société. En l’absence d’une telle référence, vous vous exposez totalement aux aléas du marché, avec le risque de devenir vous-même M. Marché.

Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables peut paraître évident. Force est toutefois de constater que dans la pratique, les choses ne sont pas aussi simples. La bulle Internet de la fin des années 90 reste une des meilleures illustrations de ceci. Des entreprises nouvellement créées et ne faisant aucun bénéfice (voire, dans certains cas, ne générant aucun chiffre d’affaires) avaient soudain des capitalisations boursières énormes alors que d’autres étaient complètement délaissées malgré des résultats solides. Pour un gérant, ceci pose un problème très concret : céder à un phénomène de mode sous la pression des marchés et, souvent, des clients ou persévérer avec une stratégie qui a du sens avec le risque de perdre de nombreux clients qui vous reprochent de ne plus ‘être en phase avec le marché’? Chez BLI, nous avons fait nôtre une autre citation de Warren Buffett : ‘Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres.’ Pour le reste, on a les clients qu’on mérite.

Pour revenir à la question de départ ‘faut-il encore acheter des actions’, il convient de noter tout d’abord que cette question est trop vague. Après tout, il ne viendrait à l’esprit de personne de demander s’il faut encore être propriétaire d’une entreprise. Or, comme indiqué supra, acheter une action d’une entreprise, c’est devenir copropriétaire de cette entreprise. (A noter que ceci n’est vrai que dans des pays où les droits des actionnaires et, notamment, des actionnaires minoritaires, sont protégés.) Risque de récession ou crise européenne, on ne voit que peu d’entrepreneurs se débarrasser de leur entreprise. En tous cas nettement moins que d’investisseurs se débarrassant de leurs actions (en rappelant cependant que pour chaque vendeur, il a un acheteur). De plus, à moins d’être obnubilé par les indices boursiers, acheter ‘des actions’ ou ‘le marché’ ne veut rien dire. La question doit plutôt être reformulée comme suit : ‘Peut-on trouver aux cours actuels des entreprises de qualité dont la valorisation est suffisamment basse que pour offrir une perspective raisonnable d’un rendement attrayant sur le moyen à long terme’? Le côté ‘moyen à long terme’ dans la question est important. ‘Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables n’est pas une formule pour gagner rapidement beaucoup d’argent. De nombreuses études ont montré que sur le court terme (moins d’un an), il n’y a pas de corrélation entre valorisation et rendement. Une entreprise de qualité achetée à bas prix peut devenir encore moins chère à court terme, ce qui signifie généralement que son cours aura baissé.   

La réponse à la question reformulée est oui.