"If something cannot go on forever, it will stop" (Stein's Law) 

La reprise des cours boursiers depuis mars a certainement été impressionnante. Depuis leur plus-bas du 9 mars, les marchés américain et européen ont rebondi de quelque 45 % alors que pour certains marchés émergents, la performance est plus proche des 100 %.  Qui plus est, alors qu'après la forte hausse enregistrée entre mars et mai, la reprise des cours semblait graduellement s'essouffler, les marchés ont pris un deuxième envol depuis la mi-juillet. Il me semble dès lors utile de revenir sur les éléments qui m'avaient amené à recommander une stratégie défensive début juillet et de voir si ces éléments sont toujours valables ou s'il y a lieu de changer de stratégie. 

Pour expliquer la reprise des marchés depuis mars, le raisonnement suivant est généralement avancé : début mars, les marchés boursiers escomptaient un scénario catastrophe et les actions étaient extrêmement sous-évaluées. Par la suite, les autorités ont réussi à éviter ce scénario catastrophe en stabilisant le secteur bancaire à travers leurs interventions massives. Les programmes de stimulation mis en place par les différents pays ont par la suite jeté les bases d'une reprise économique. Les récentes statistiques publiées montrent que la récession est terminée. Sur le deuxième semestre, la croissance économique devrait notamment bénéficier d'un important effet de restockage des entreprises. La reprise des bénéfices des entreprises, le niveau bas des taux d'intérêt et le surplus de liquidités continuent à plaider en faveur des actions, d'autant plus que celles-ci ne sont dans l'ensemble pas surévaluées.

Si ce raisonnement paraît logique, il souffre de plusieurs lacunes.

Tout d'abord, s'il est vrai que les marchés boursiers étaient survendus en mars, ils n'ont jamais été extrêmement sous-évalués. Les multiples de valorisation atteints en mars se comparaient favorablement à la moyenne des 25 dernières années mais restaient largement supérieurs à ceux qui avaient marqué la fin des grands marchés baissiers du passé (cf. mon article du 7 avril). Ces derniers se terminaient en moyenne à des multiples quelque 40 % inférieurs à ceux de mars. Affirmer que les marchés escomptaient un scénario catastrophe il y a 5 mois semble dès lors pour le moins exagéré.

Ensuite, malgré le calme actuel, les problèmes du secteur bancaire sont loin d'être résolus. La Banque des Règlements Internationaux (BRI) a récemment indiqué que le bilan de bon nombre d'établissements financiers n'a pas encore été assaini. La détérioration de la situation dans l'immobilier commercial risque de créer de nouveaux problèmes pour les banques. En mai, le taux de délinquance dans l'immobilier commercial aux Etats-Unis s'est ainsi établi à 2,7 %, son niveau le plus élevé en 10 ans.  Selon les chiffres de la Réserve Fédérale, à fin 2008, quelque 12 % des institutions financières avaient une exposition à l'immobilier commercial dépassant 5 fois leurs fonds propres, contre 2 % seulement en 1993.

Enfin, il est vrai que la plupart des indicateurs économiques publiés récemment semblent montrer que l'activité économique ne se détériore plus. A quelques exceptions près, ces indicateurs doivent cependant être qualifiés de 'moins mauvais que prévus', plutôt que de 'bons'.  Qui plus est, la stabilisation de l'activité économique a uniquement été achevée grâce aux montants énormes dépensés par les gouvernements et dont le coût future pour la société est aujourd'hui impossible à évaluer. Aux Etats-Unis, la contribution des programmes de stimulation à la croissance économique a dépassé son sommet et, à moins de lancer de nouveaux programmes malgré un déficit budgétaire record, va graduellement s'essouffler. De plus, ces programmes se caractérisent par la volonté de perpétuer le modèle de croissance des 25 dernières années en stimulant artificiellement la consommation privée plutôt que par la volonté de remettre l'économie sur les voies d'une reprise durable. La reconduite début août du programme 'CARS (Cars Allowance Rebate System - baptisé familièrement 'Cash for clunkers'), sorte de prime à la casse pour soutenir le marché automobile, en est un bon exemple. Ce programme a réussi à arrêter, ou plutôt à ralentir, la chute des ventes de voitures aux Etats-Unis. En juillet, les ventes de voitures se sont ainsi élevées à leur niveau le plus élevé en 10 mois. Ce rebond dans le secteur automobile a pour l'instant un impact positif sur un certain nombre d'indicateurs économiques. La plupart des économistes prévoient dès lors une croissance de 3 à 4 % de l'économie américaine pour le trimestre en cours.  Il n'en reste pas moins que ce programme n'a fait qu'avancer une demande future et qu'une fois le programme terminé, l'impact positif sur l'économie va rapidement disparaître. Selon un récent sondage de la chaîne CNBC, 90 % des économistes aux Etats-Unis estiment que la récession est terminée. Il n'existe toutefois à l'heure actuelle aucune certitude que sans l'aide massive de l'Etat, l'économie américaine ait atteint un plancher.

Que l'activité économique soit proche de son creux, voire à la veille d'une croissance robuste au deuxième semestre est une chose. Plus important, du moins pour un investisseur dont l'horizon d'investissement dépasse le court terme, me semble toutefois le fait que les conditions pour une reprise durable ne sont pas réunies. Dans mon article du 8 mai, j'avais indiqué les raisons qui me font penser que la croissance économique risque de décevoir dans les années à venir. La raison principale est que les deux acteurs qui avaient gonflé la croissance économique au cours des deux dernières décennies à travers l'augmentation continue de leur endettement– le consommateur américain et les banques – ont entamé un processus de désendettement qui durera plusieurs années. En avril et mai, les ménages américains ont ainsi épargné les crédits d'impôts accordés par le gouvernement plutôt que de les dépenser (ce qui explique la remontée rapide du taux d'épargne aux Etats-Unis, de 0,4 % en août 2008 à 6,9 % en mai).  La détérioration de la situation sur le marché de l'emploi n'est pas de nature à inciter le consommateur américain (70 % de l'économie américaine et 20 % de l'économie mondiale) à relâcher son processus de désendettement. Comme l'écrivait récemment Bob Herbert, chroniqueur du New York Times : "How do you put together a consumer economy that works when the consumers are out of work?" Quant au secteur bancaire, les derniers chiffres sur prêts bancaires montrent une nette contraction des crédits accordés aux ménages et aux entreprises. 

Dans mon article du 8 mai, j'écrivais que les risques liés à une stratégie prudente à l'égard des actions étaient les suivants :

- que mon pessimisme sur la capacité de l'économie américaine en particulier et de l'économie mondiale en général à rebondir fortement et durablement serait exagéré;
- que l'activité économique pourrait connaître un rebond temporaire pour retomber par la suite;
- que les marchés boursiers continueraient à bénéficier d'un important afflux de liquidités.

Ces risques existent toujours mais sont aujourd'hui moindres pour la simple raison que les marchés ont monté de quelque 10% depuis début mai. Il est toujours utile de se rappeler que plus les cours boursiers montent, plus les bonnes nouvelles éventuelles commencent à être dans les cours. Début mars la plupart des investisseurs étaient très pessimistes. Il suffisait dès lors que les nouvelles deviennent un peu moins mauvaises pour déclencher un rebond des cours. Aujourd'hui, ces derniers sont 50 % plus élevés. Aux niveaux actuels, une nette reprise commence à être anticipée dans les cours. A ce sujet, il convient de noter que l'argument souvent avancé pour justifier la hausse récente des marchés, à savoir que la plupart des entreprises ont annoncé des résultats meilleurs que prévus au deuxième trimestre, doit être fortement relativisé. D'une part, au cours des mois précédents, les analystes avaient nettement réduit leurs estimations de sorte que la barre en matière d'attentes était peu élevée. D'autre part, comme au premier trimestre, les ventes des entreprises étaient dans l'ensemble très décevantes. Si les bénéfices surprenaient agréablement, c'était à cause d'un contrôle très strict au niveau des coûts. Or, une stratégie de contrôle des coûts a ses limites, d'autant plus que les coûts d'une entreprise sont les revenus d'une autre ou, dans le cas des coûts salariaux, les revenus des ménages.

En résumé, une stratégie défensive me semble plus que jamais requise. Un rebond de près de 50 % des cours en 5 mois est rare. Dans l'histoire boursière, on trouve en gros quatre précédents. Il est intéressant de noter que deux de ceux-ci eurent lieu dans le grand marché baissier des années 30. Le troisième date de 1974/75. Dans chacun de ces cas, un investisseur qui aurait acheté après un tel rebond aurait subi des pertes importantes dans les années suivantes. Seule la période août 1982 à janvier 1983 fut différente. Elle marquait le début du grand marché haussier qui s'est terminé en 2000. La situation actuelle n'est cependant pas comparable à celle de cette époque. En 1982, les actions étaient extrêmement sous-évaluées. Après deux chocs pétroliers, l'inflation et, partant, les taux d'intérêts étaient élevés. Le recul de l'inflation et des taux d'intérêts ont par la suite contribué à faire entrer l'économie mondiale dans une nouvelle ère de prospérité et permis une revalorisation des actions. Aujourd'hui, les actions sont nettement plus chères et l'environnement économique actuel est marqué par de fortes tendances déflationnistes et par des taux d'intérêt très bas. Miser sur des multiples de valorisation plus élevés paraît dès lors pour le moins risqué.