Inflation/déflation (traduction du texte anglais du 17 juillet)

Les craintes d’inflation sont élevées à l’heure actuelle, mais c’est la déflation qui représente le plus gros risque pour l’économie mondiale.

Il peut paraître étrange d’avancer que l’économie mondiale est confrontée à des pressions déflationnistes importantes au moment où l’inflation a atteint au mois de juin son niveau le plus haut depuis presque 20 ans dans un grand nombre de pays. Et en tant que consommateur, on ne peut pas nier que le coût de la vie a augmenté vu la hausse des prix des denrées alimentaires et de l’énergie.

Cependant, la destruction de la demande découlant de la hausse des prix des denrées alimentaires et de l’énergie est précisément l’une des raisons pour lesquelles les craintes de déflation pourraient rapidement refaire surface. En effet, si les consommateurs doivent payer plus cher pour faire le plein de leur voiture ou pour chauffer leur maison, il leur reste moins d’argent pour les articles discrétionnaires. En dernière analyse, cela finira par conduire à une baisse du prix de ces articles discrétionnaires.

Dans mon article du 6 mars, je disais qu’il existait de grandes différences entre l’environnement actuel et le contexte des années 70, qui se caractérisait par une forte inflation structurelle. Première grande différence : la mondialisation, qui veut dire que (pour le moment du moins) nous évoluons dans un environnement d’excédent de l’offre et non de la demande (ceci ne vaut évidemment pas pour les matières premières). Deuxième grande différence : à l’heure actuelle, la hausse des prix des denrées alimentaires et de l’énergie ne se répercute pas sur les autres segments de l’économie. Pour qu’une telle répercussion se produise, les salaires (ou plus exactement les coûts unitaires de la main-d’œuvre, c’est-à-dire les salaires ajustés pour tenir compte des gains de productivité) doivent augmenter. C’est ce qui s’est produit dans les années 70, où les salaires étaient indexés et où les syndicats étaient beaucoup plus puissants. On ne voit actuellement aucun signe d’une telle évolution et les coûts unitaires de la main-d’œuvre restent modérés dans le G7 et dans les grands pays en développement. Les revenus diminuent dès lors en termes réels, ce qui rend la hausse des prix des denrées alimentaires et de l’énergie encore plus douloureuse pour le consommateur.

Pour quiconque entre dans un supermarché ou s’arrête à une station service, l’inflation est une réalité concrète et la discussion qui précède peut paraître abstraite.

Cependant, ce qui compte pour le consommateur n’est pas nécessairement ce qui importe aux banques centrales et aux investisseurs. À la fin des années 70 et au début des années 80, les banques centrales devaient gérer l’inflation des salaires et elles devaient « tuer » les attentes inflationnistes. Le resserrement de leur politique monétaire constituait un moyen efficace pour arriver à cette fin.

Aujourd’hui, les banques centrales ne peuvent pas faire grand chose pour agir sur la cause des pressions inflationnistes. La montée des prix des matières premières reflète dans une large mesure des évolutions structurelles de l’offre et de la demande. La politique monétaire ne peut pas changer ces déséquilibres entre offre et demande, et relever les taux d’intérêt ne les fera pas disparaître (à moins que les autorités ne soient prêtes à risquer une récession économique majeure). Le comportement du marché obligataire montre que les attentes d’inflation restent raisonnables, autour de 2,5 %. Pourquoi un investisseur achèterait-il un Bund à 10 ans rapportant 4,5 % s’il est convaincu que l’inflation restera égale ou supérieure à 4 %? Tant que les attentes d’inflation et les coûts unitaires de la main-d’œuvre restent maîtrisés, on pourrait avancer que les banques centrales agiraient de manière irresponsable en augmentant les taux d’intérêt et en risquant une contraction importante de l’économie.

Quelles sont les implications pour les investisseurs? Premièrement, la Réserve Fédérale ne va pas relever ses taux de sitôt. Au contraire, on ne peut pas écarter la possibilité de nouvelles baisses des taux en cas de dégradation significative des perspectives économiques. Deuxièmement, à moins qu’une baisse des prix de l’énergie ne conduise à une amélioration rapide de l’inflation, il subsiste un risque que la Banque Centrale Européenne relève encore ses taux, malgré les signes de faiblesse économique dans la zone euro. D'autant plus que la possibilité d'une augmentation des coûts unitaires de la main-d'oeuvre est plus forte en Europe où le marché du travail est plus rigide. Troisièmement, les obligations de qualité sont intéressantes pour se couvrir contre le risque de déflation. Quatrièmement, la déflation représente un danger important pour les marchés d’actions parce qu’elle conduirait à une baisse des bénéfices et à une contraction des multiples de valorisation.

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Inflation/Deflation (Übersetzung des Artikels vom 17. Juli)

Auch wenn sich die Ängste aktuell auf die Inflation beziehen, heißt die Gefahr für die Weltwirtschaft eher Deflation.

Im Juni erreichte die Teuerungsrate in vielen Ländern den höchsten Stand seit knapp 20 Jahren. Deshalb mag die Behauptung, die Weltwirtschaft laufe Gefahr, unter massiven deflatorischen Druck zu geraten, zunächst verwundern. Zudem sorgt der Preisschub bei Lebensmitteln und Energie dafür, dass die Verbraucher die steigenden Lebenshaltungskosten tagtäglich im eigenen Geldbeutel spüren.

Doch genau die aufgrund dieser Preisentwicklungen lahmende Nachfrage stellt einen der Gründe dar, warum Deflationsängste unversehens zurückkehren könnten. Wer mehr Geld ausgeben muss, um sein Auto voll zu tanken oder sein Haus zu beheizen, hat weniger Geld für nichtlebenswichtige Güter zur Verfügung. Als Konsequenz hieraus könnten die Preise dieser Güter sinken.

In meinem Artikel vom 6. März 2008 habe ich dargelegt, inwiefern sich das aktuelle Umfeld ganz erheblich von der Ausgangssituation in den 1970er-Jahren unterscheidet, als eine strukturell bedingt hohe Inflation vorherrschte. Heute besteht aufgrund der Globalisierung (zumindest noch) ein Angebots- und nicht ein Nachfrageüberhang (wobei das Gegenteil bei den Rohstoffen zutrifft). Zudem greifen die höheren Lebensmittel- und Energiekosten nicht auf andere Wirtschaftsbereiche über, da auf Lohnebene (genauer gesagt bei den Lohnstückkosten, d.h. den um Produktivitätssteigerungen bereinigten Löhnen) kein Anstieg zu beobachten ist. Genau dies war aber in den 1970er-Jahren aufgrund der Lohnindexierung und der starken Position der Gewerkschaften der Fall. Demgegenüber laufen die Lohnstückkosten heute weder in den G7-Staaten noch in den wichtigsten Schwellenländern aus dem Ruder. Und weil die realen Einkommen sinken, treffen die höheren Lebensmittel- und Energiekosten den Verbraucher noch härter.

An der Supermarktkasse oder an der Tankstelle ist die Inflation bittere Realität, und die vorangehenden Darlegungen mögen aus Sicht des Verbrauchers sehr theoretisch erscheinen.
Zentralbanken und Anleger sehen die Situation jedoch aus einer anderen Perspektive. In den späten 1970er- und in den frühen 1980er-Jahren waren die Zentralbanken mit einer Lohninflation konfrontiert. Sie mussten primär Inflationserwartungen entgegenwirken, und höhere Zinsen konnten dazu beitragen.

Die Ursache der aktuellen Inflation liegt jedoch außerhalb des Einflussbereichs der Notenbanken: Der Anstieg der Rohstoffpreise spiegelt überwiegend strukturelle Veränderungen auf der Angebots- und Nachfrageseite wider. Die Geldpolitik kann das Ungleichgewicht auf dieser Ebene jedoch nicht beheben – auch nicht mit Zinserhöhungen (außer unter Inkaufnahme einer schweren Rezession). Die Entwicklung am Rentenmarkt zeigt, dass die Inflationserwartungen weiterhin bei vernünftigen +/-2,5% liegen. Denn ein Anleger, der ein Inflationsniveau von 4% oder höher erwartet, würde kaum eine 10jährige Bundesanleihe mit einer Rendite von 4,5% kaufen. Solange Inflationserwartungen und Lohnstückkosten gewisse Grenzen nicht überschreiten, wäre es für die Zentralbanken fast schon unverantwortlich, die Zinsen stark zu erhöhen und eine Rezession zu riskieren.

Welche Konsequenzen ergeben sich hieraus für Anleger? Erstens ist in nächster Zeit nicht mit einer Zinsanhebung in den USA zu rechnen, es könnte im Falle einer signifikanten Verschlechterung der Konjunkturaussichten sogar durchaus zu weiteren Zinssenkungen kommen. Zweitens könnte die Europäische Zentralbank möglicherweise – ungeachtet eventueller Anzeichen einer Konjunktureintrübung in der Eurozone – weitere Zinserhöhungen beschließen, sofern nicht ein deutlicher Rückgang der Energiekosten zu einer raschen Verbesserung der Gesamtinflationsrate führt. Dies umso mehr als das Risiko höherer Lohnstückkosten in Europa höher ist als in den USA. Drittens sind qualitativ hochwertige Anleihen bei Renditen über 4,5% (Referenz: Bundesanleihe) als Absicherung gegen eine Deflation durchaus attraktiv. Als viertes bleibt festzuhalten, dass eine Deflation, die in der Folge zu einem Rückgang der Unternehmensgewinne und der Bewertungskennzahlen führt, ein großes Risiko für die Aktienmärkte darstellt.

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Why inflation is not the issue (part 2)

Although inflation fears are currently high the real risk for the world economy is deflation.

Arguing that the world economy is facing major deflationary pressures might seem strange when inflation in many countries reached its highest level in nearly 20 years in June. And from a consumer point of view, there is no denying that the cost of living has risen given soaring food and energy prices.

The demand destruction resulting from the rise in food and energy prices is however precisely one of the reasons why fears of deflation may quickly reappear. If, as consumers, we have to pay more to fill up our car or to heat our house, we have less money left over for discretionary items, which ultimately leads to a fall in the prices of these items.

In my 6 March article I argued that there were major differences between today's environment and that of the 1970s which was characterised by structurally high inflation. One big difference is globalisation which means that (at least for now) we are in an environment of excess supply rather than excess demand (this is obviously not true for commodities where globalisation has led to an environment of excess demand). Another difference is that there is currently no pass-through of higher food and energy prices to other segments in the economy. For such a pass-through to take place, wages (or more precisely unit labour costs, i.e. wages adjusted for productivity gains) would have to increase. That's what happened in the 1970s when wages were indexed and unions much more powerful. There is currently no sign of that happening with unit labour costs remaining tame in both the G7 and the major developing countries. Incomes are falling in real terms making the increase in food and energy prices even more painful for the consumer.

For someone walking into a supermarket or stopping at a gas station, inflation is a reality and the above discussion may seem academic. However what matters for the consumer might not matter for central banks and investors. Central banks in the late '70s and early '80s had to deal with wage inflation and 'kill' inflation expectations. Higher interest rates were helpful in that regard. Today, the cause of inflation is not something that central banks can do much about. The rise in commodity prices reflects to a large degree structural changes in both supply and demand. Monetary policy cannot address demand/supply imbalances and raising interest rates will not make them disappear (unless the authorities are willing to risk a major economic recession). The behaviour of the bond market shows that inflation expectations remain reasonable at around 2.5%. Why would an investor buy a 10-year Bund yielding 4.5% if he/she were convinced that inflation would stay at 4% or higher? As long as inflation expectations and unit labour costs remain contained, one could argue that it is irresponsible for central banks to raise interest rates and risk a major economic contraction.

What are the implications for investors? First, the Federal Reserve Bank will not be raising interest rates anytime soon. On the contrary, additional rate cuts cannot be ruled out if the economic outlook deteriorates significantly. Second, unless a fall in energy prices leads to a rapid improvement in headline inflation, the risk remains that the European Central Bank will increase rates further despite signs of economic weakness in the eurozone. The more so since the risk of rising labour costs is higher in Europe. Third, quality bonds at yields above 4.5% (using the German Bund as a reference) are attractive as a hedge against deflation. Fourth, deflation is a major risk for equity markets because it would lead to both declining earnings and a contraction of multiples.

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Die Schwellenländer als Motor der Weltwirtschaft - Teil 2 (Übersetzung des Artikels vom 29. Juni)

Indien verzeichnete in den vergangenen fünf Haushaltsjahren ein BIP-Wachstum zwischen 7,5% und 9,6% und kann damit durchaus mit Chinas beachtlicher Wirtschaftsdynamik mithalten.
Und dennoch bestehen wesentliche Unterschiede zwischen den beiden Ländern: Während Chinas Wirtschaft in erster Linie durch die Industrie geprägt ist, die 46% des chinesischen BIPs erwirtschaftet (gegenüber 27% in Indien), basiert die indische Volkwirtschaft auf dem Dienstleistungssektor, dessen BIP-Anteil bei rund 55% liegt (gegenüber 40% in China).

Aufgrund der Größe des Dienstleistungssektors nimmt Indien unter den Schwellenländern eine Sonderstellung ein. Die Industrialisierung Chinas verläuft hingegen ähnlich wie in den meisten westlichen Ländern: Zunächst fand eine Agrarreform statt, auf die der Übergang zu einem Niedriglohnproduktionsstandort folgte. Mittlerweile erreicht das Land eine Produktionsstufe mit höherer Wertschöpfung, um dann später in das Segment der international vermarktbaren Dienstleistungen vorzudringen. In der indischen Wirtschaft hingegen sind große Diskrepanzen zu beobachten, wie auch der britische Journalist Edward Luce[i] in seinem in englischer Sprache erschienen Buch "In Spite Of The Gods" schreibt. Der rapide wachsenden, global ausgerichteten Softwareindustrie stehen mittelalterliche Verhältnisse auf dem Land gegenüber, wo noch 70% der Bevölkerung ihr Einkommen aus der Landwirtschaft beziehen. Mit mehr als 250 Mio. Handynutzern hat einerseits die Moderne Einzug gehalten, andererseits stechen völlig rückständige Einzelhandelsstrukturen mit Millionen kleinster Tante-Emma-Läden ins Auge.

Indien steht vor zwei großen Herausforderungen, wenn es sein Potenzial ausschöpfen möchte, nämlich der Modernisierung der Landwirtschaft und der Schaffung weiterer Arbeitsplätze in der Industrie für die unterbeschäftigte Landbevölkerung.[ii] Obschon Indien theoretisch in der Nahrungsmittelproduktion autonom ist, geht die Produktivität der Landwirtschaft rapide zurück, und die Leistung hängt wesentlich von den Wetterbedingungen ab. Die strukturellen Perspektiven der Landwirtschaft können nur durch Flächenzusammenlegungen, eine Liberalisierung der Nahrungsmittelpreise sowie Investitionen in Bewässerungsanlagen verbessert werden. Diese Reformen lassen sich jedoch angesichts der von wahltaktischem Kalkül geprägten indischen Politik nur schwer durchsetzen.


Doch auch wenn die notwendigen Agrarreformen durchgeführt würden, müsste Indien noch eine Lösung für die unterbeschäftige ländliche Bevölkerung finden. Ob die Fertigungsindustrie dieses Überangebot an Arbeitskräften aus dem ländlichen Raum aufnehmen könnte, scheint fraglich. Das indische Arbeitsrecht zählt zu den strengsten weltweit, weshalb das dortige verarbeitende Gewerbe sehr kapitalintensiv ist und im Vergleich zu China nur relativ wenig Arbeitsplätze bietet.

Jene Stimmen, die Indiens wirtschaftliche Erfolge im Vergleich zu China als nachhaltiger einstufen, verweisen paradoxerweise oft auf die Demokratie als einen der Hauptvorteile des Landes. Zwar sind Demokratie, ein unabhängiges Rechtssystem und Pressefreiheit zweifelsohne wertvolle Errungenschaften, doch sie bremsen auch den Reformprozess, was im Vergleich zu China mit seiner Kombination aus zentraler Planwirtschaft und markwirtschaftlichen Reformen deutlich wird (die indische Zentralregierung ist insbesondere auf die Unterstützung der Kommunisten angewiesen, die Reformen auf nationaler Ebene blockieren und gleichzeitig in den von ihnen regierten Bundesstaaten forcieren). Dies zeigt sich nicht nur im Agrarbereich, sondern auch bei den Infrastrukturen. Aufgrund der in den letzten Jahrzehnten ausgebliebenen Investitionen besteht ein Mangel an guten Straßen, Häfen und in der Energieversorgung. In den vergangenen Jahren waren jedoch drastische Mehrinvestitionen in die Infrastruktur zu beobachten. Da die Regierung die Umsetzung dieses Projekts von oben forciert sowie unter den großen Parteien eine breite Zustimmung herrscht, werden die Infrastrukturinvestitionen in Zukunft eine der wichtigsten Wachstumslokomotiven bleiben.

Der indische Aktienmarkt ist seit seinem Höchststand Anfang Januar um über 35% eingebrochen, was zu einem Großteil auf die allgemein schwierige Wirtschaftslage zurückgeht (Rezessions-, Inflations- und Finanzrisiken), die alle Aktienmärkte in Mitleidenschaft zieht.

Indien wurde jedoch härter als andere Märkte getroffen, da die indischen Unternehmen Anfang Januar sehr hoch bewertet waren und das Land im Gegensatz zu den anderen drei BRIC-Staaten (Brasilien, Russland, China) aufgrund seines wachsenden Haushalts- und Leistungsbilanzdefizits bei zunehmender Risikoaversion besonders anfällig ist. Die steigende Teuerungsrate trug das ihre zum Einbruch der heimischen Aktienmärkte bei (im Mai erreichte die Inflationsrate bei über 11% den höchsten Stand der letzten fünfzehn Jahre).

Nachdem der Sensex-Index zwischen 2003 und 2007 von 3.000 auf 20.000 Punkte geklettert ist, dürfte die aktuelle Korrektur am Aktienmarkt langfristig orientieren Anlegern nach und nach Einstiegschancen in Indien eröffnen (während der letzten drei großen Baissephasen an den indischen Märkten brachen die Aktienkurse vom Höchststand bis zum Tiefststand im Schnitt um ca. 50% ein). Die geld- und fiskalpolitischen Reaktionen auf den Inflationsanstieg von politischer Seite waren schnell und vorausschauend. Wie bereits dargelegt, steht Indien vor großen Herausforderungen, gleichzeitig zeichnen sich jedoch einige Trends ab, die Anleger durchaus zu ihren Gunsten nutzen können.

Zunächst ist hier das Wachstum der indischen Software-Branche zu erwähnen. Das Land gilt als führender Anbieter von IT- (Information Technology), BPO- (Business Process Outsourcing) und Engineering-Dienstleistungen, was Werten wie Infosys Technologies und Wipro Ltd. zugute kommen wird. Bei den Finanzdienstleistungen ist ebenfalls ein Aufwärtstrend zu beobachten, besonders im Bereich der Verbraucherkredite (Hypothekendarlehen, Kreditkarten). Die ICICI Bank ist beispielsweise gut aufgestellt, um von diesem Wachstum zu profitieren (Finanzwerte sind aufgrund der Inflationsängste besonders von der aktuellen Marktkorrektur betroffen). Ein weiteres interessantes Thema ist der private Verbrauch. Eine aktuelle Studie von McKinsey prognostiziert eine Vervierfachung der indischen Verbraucherausgaben. Hiervor kann beispielsweise über ein Investment in Hindustan Unilever profitiert werden. Ein weiterer Trend sind die Infrastrukturinvestitionen, die für Firmen wie Larsen&Toubro durchaus vielversprechende Aussichten schaffen.

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Vers une économie mondiale tirée par les pays émergents - partie 2 (traduction de l'article du 29 juin)

Avec une croissance du PIB comprise entre 7,5 % et 9,6 % pour chacune des cinq dernières années fiscales, la réussite économique de l’Inde est comparable à celle de la Chine.
Il existe cependant de grandes différences entre ces deux pays. Le moteur de l’économie chinoise est l’industrie (qui représente environ 46 % du PIB en Chine contre 27 % en Inde), tandis que l’essor de l’économie indienne repose sur les services (qui représentent environ 55 % du PIB de l’Inde contre 40 % en Chine).

L’importance du secteur des services fait de l’économie indienne un cas unique dans le monde en développement. La Chine se développe de la même manière que la plupart des économies occidentales : elle a commencé par une réforme agricole, est passée à la fabrication à bas prix, entre maintenant dans la fabrication à plus forte valeur ajoutée et finira par pénétrer dans les services négociables à l’international. L’Inde, en revanche, possède ce qu’Edward Luce, dans son livre « In spite of the gods » (1), qualifie d’économie schizophrène dans le sens où elle est à la fois globale avec un secteur des logiciels en forte croissance, et médiévale avec plus de 70 % de la population vivant encore dans des villages et dépendant de l’agriculture pour sa subsistance. Elle est à la fois moderne avec plus de 250 millions d’abonnés à la téléphonie mobile et vétuste avec un système de vente au détail mal organisé et des millions de micro-entreprises familiales.

Pour réaliser son potentiel, l’Inde doit relever deux grands défis aujourd’hui : la modernisation nécessaire de l’agriculture et la création d’un plus grand nombre d’emplois manufacturiers pour sa population rurale sous-employée (2). Bien qu’en théorie l’Inde soit auto-suffisante en matière de production alimentaire, la productivité du secteur agricole diminue rapidement et la production dépend dans une large mesure des conditions météorologiques. Pour améliorer les perspectives structurelles du secteur agricole, il faudrait regrouper les terres, libéraliser les prix des denrées alimentaires et investir dans l’irrigation. Les politiques électorales de l’Inde rendent ces réformes difficiles à mettre en œuvre.

Même si les réformes agricoles nécessaires étaient engagées, il faudrait encore que l’Inde trouve le moyen d’aider la population rurale qui se retrouverait alors sans emploi. Il n’est pas du tout certain que le secteur manufacturier serait capable d’absorber cette main-d’œuvre rurale excédentaire. Le fait que la législation indienne du travail compte parmi les plus strictes au monde signifie que le secteur manufacturier indien est à forte intensité de capital et emploie relativement peu de personnes par rapport à la Chine.

Il est ironique que ceux qui pensent que la réussite économique de l’Inde est plus durable que celle de la Chine citent généralement la démocratie parmi les plus gros avantages de l’Inde. Il est assurément vrai que la démocratie, un système juridique indépendant et une presse libre sont des atouts précieux, mais ils ralentissent également le processus de réforme en comparaison du système chinois qui combine la planification centrale avec des principes d'économie de marché (en particulier en Inde où le gouvernement central est tributaire du soutien des partis communistes qui s’opposent aux réformes au niveau national, mais les encouragent dans les Etats où ils sont au pouvoir). En dehors de l'agriculture, cet état de fait se reflète également dans une infrastructure très insuffisante. L’absence d’investissement dans l'infrastructure au cours des deux dernières décennies a conduit à une pénurie de routes de qualité, de ports et d’électricité. Les dépenses d’infrastructures ont cependant augmenté de manière spectaculaire ces dernières années. Comme ces investissements sont pilotés par un engagement venant du plus haut niveau du gouvernement et qu’ils ont reçu l’approbation générale des grands partis politiques, ils resteront l’un des principaux moteurs de la croissance indienne future.

Depuis son plus-haut de début janvier, la bourse indienne a perdu plus de 35 %. Une grande partie de ce recul trouve son origine dans le malaise économique général (risques de récession, risques d’inflation, crises financières) qui pèse sur tous les marchés d’actions. L’Inde a cédé davantage de terrain que la plupart des autres marchés parce que les valorisations des sociétés indiennes étaient très élevées début janvier et parce que contrairement aux trois autres pays du bloc « BRIC » (le Brésil, la Russie et la Chine), l’augmentation du déficit budgétaire et du déficit de la balance des paiements courants rend l’Inde vulnérable en période de montée de l’aversion au risque. La baisse des cours des actions découle également d’un autre facteur : la hausse de l’inflation. En effet, le taux d’inflation est passé au-dessus de la barre des 11 % en mai, son niveau le plus élevé depuis 15 ans.

La correction boursière actuelle (qui suit une envolée de l’indice Sensex de 3 000 à 20 000 points entre 2003 et 2007) offrira progressivement aux investisseurs à long terme un bon point d’entrée dans le développement économique de l’Inde. (Le recul moyen de la bourse indienne lors des ses 3 derniers marchés baissiers majeurs était de l’ordre de 50 % entre le plus-haut et le plus-bas). Les réponses politiques à la montée de l’inflation, tant du côté monétaire que sur le plan budgétaire, ont été rapides et préemptives. Comme indiqué plus haut, l’Inde est confrontée à des défis de taille, mais les investisseurs peuvent raisonnablement tabler sur quelques grandes tendances.

La première est la croissance du secteur indien des logiciels en tant que grand fournisseur de services de technologie de l’information (IT), d’externalisation des processus d’entreprise (BPO) et d’ingénierie produit. Des sociétés comme Infosys Technologies et Wipro Ltd. bénéficieront de cette tendance. Deuxièmement, il y a la croissance des services financiers, notamment dans les segments liés au crédit à la consommation (crédits immobiliers, cartes de crédit). Une banque comme ICICI Bank est bien placée pour capturer une partie de cette croissance (les valeurs financières ont particulièrement souffert lors de la correction boursière actuelle compte tenu des craintes inflationnistes). Troisième tendance : le consommateur indien. Un récent rapport McKinsey sur la consommation en Inde prédit que la taille du marché de la consommation va quadrupler. Pour parier sur cette tendance, on peut par exemple investir dans Hindustan Unilever. Enfin, le développement des infrastructures est de bon augure pour une société comme Larsen&Toubro.

(1) Edward Luce : In Spite Of The Gods ; Abacus

(2) Le secteur informatique indien est important pour l’économie, mais il serait illusoire de penser qu'il peut fournir des emplois à la population rurale. Pour citer Edward Luce : « Moins de 7 % de la main-d’œuvre exceptionnellement nombreuse de l’Inde sont employés dans l’économie officielle. Cela veut dire que 35 millions de personnes seulement sur un total de 470 millions bénéficient d’un certain degré de sécurité de l’emploi ; et seulement 35 millions d’Indiens paient des impôts sur le revenu, soit une part faible en comparaison des autres pays en développement. (...) Sur les 35 millions d’Indiens qui travaillent dans le secteur formel, 21 millions sont employés directement par le gouvernement. Cela laisse environ 14 millions de travailleurs dans le secteur privé officiel. Sur ces 14 millions, un peu plus d’un million de personnes (soit 0,25 % du pool de main-d’œuvre total de l’Inde) sont employées dans les technologies de l’information, les logiciels, les processus de back-office et les centres d’appel. »

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The world is your oyster - part 2

With GDP growth between 7.5% and 9.6% in each of the last five fiscal years, India's economic success story has been similar to China's. There are however big differences between the 2 countries. China's economy is industry-driven (industry accounts for about 46% of GDP in China compared to 27% in India) whereas India's is services-driven (services contribute some 55% to India's GDP compared to 40% in China).

The importance of its service sector makes the Indian economy quite unique in the developing world. China is developing in a similar way to most western economies. It started with agricultural reform, moved into low-cost manufacturing, is now moving into higher value-added manufacturing and will eventually break into internationally tradeable services. India, on the other hand, has what Edward Luce in his book "In spite of the gods" (1) calls a schizophrenic economy in that it is both global with a rapidly growing software sector, and medieval with more than 70% of the population still living in villages and depending on agriculture for their livelihood. It is both modern with over 250 million mobile phone subscribers and antiquated with a poorly organized retail environment and millions of under-scale 'mom and pop' enterprises.

To fulfil its potential, India today faces 2 major challenges : the need to modernise agriculture and provide more manufacturing jobs for its under-employed rural population (2). Though India is theoretically self-sufficient in food production, productivity in the agricultural sector is rapidly declining and output depends to a significant extent on weather conditions. To improve the structural outlook for the agricultural sector, regrouping of lands, food price liberalization and investment in irrigation would be necessary. India's electoral politics make these reforms hard to get through.


Even if the necessary agricultural reforms were undertaken, India would still need to find ways of helping a rural population left without jobs. It is far from certain that the manufacturing sector would be able to absorb this excess rural labour.
The fact that India has some of the strictest labor laws in the world means that India's manufacturing sector is essentially capital intensive and employs relatively few people compared to China's.

It is ironic that people who think that India's economic success story is more sustainable than China's usually cite democracy as one of India's biggest advantages. While it is certainly true that democracy, an independent legal system and free press are valuable assets, they also slow down the reform process compared to China's system of combining central planning with market-oriented reforms (especially in India where the central government depends on the support of communist parties that oppose reform at national level but encourage it in states where they govern). Apart from agriculture, this can also be seen in India's totally inadequate infrastructure. The country's failure to invest in infrastructure over the last decades has led to a shortage of quality roads, ports and power. Infrastructure spending has however increased dramatically in the last years. Given that it is driven by a top-down commitment from the government and has broad acceptance from the major political parties, it will remain one of India's major growth drivers going forward.

Since its high of early January, India's stock market has lost over 35%. Much of this decline is due to the general economic malaise (recession risks, inflation risks, financial crisis) that is weighing on all the equity markets. India has lost more than most other markets because Indian companies were very highly valued in early January and because contrary to the 3 other 'BRIC' countries (Brazil, Russia and China), India's rising fiscal and current account deficits make it vulnerable in times of increasing risk aversion. The other reason for the fall in equity prices is rising inflation, with the inflation rate rising to over 11% in May, the highest number in 15 years.

The current stock market correction (which comes after the Sensex index rose from 3,000 to 20,000 between 2003 and 2007) will gradually offer long-term investors a good entry point into India's economic development. (The average decline in equity prices during India's last 3 big bear markets has been around 50% from peak to trough). Policy responses to the rise in inflation, both on the monetary and fiscal side, have been rapid and pre-emptive. As described above, India faces some serious challenges but there are some trends an investor can reasonably bet on.

The first is the growth in India's software sector as a leading provider of IT (Information Technology), BPO (Business Process Outsourcing) and Product Engineering Services. Companies like Infosys Technologies and Wipro Ltd. will benefit from that trend. Second, there is the growth in financial services especially in those segments that are linked to consumer credit (mortgage loans, credit cards). A bank like ICICI Bank is well positioned to capture part of that growth (financial stocks have been particularly hard hit in the current stock market correction given the inflation scare). Third there is the Indian consumer. A recent McKinsey report on consumption in India predicts a quadrupling in the size of the consumer market. One way to play that trend is to invest in Hindustan Unilever. Finally there is the infrastructure story that bodes well for a company like Larsen&Toubro.

(1) Edward Luce: In Spite Of The Gods; Abacus

(2) India's IT sector is important for the economy but is not an answer to the question of how to provide jobs for the rural population. To quote Edward Luce: "Less than 7% of India's dauntingly large labour force is employed in the formal economy. That means that only about 35 million people out of a total of 470 million have job security in any meaningful sense; and only about 35 million Indians pay income tax, a low proportion by the standards of other developing countries. (...) Of the 35 million or so Indians with formal sector jobs, 21 million are direct employees of the government. This leaves around fourteen million working in the private 'organised' sector. Of these, just over a million- or about 0.25% of India's total pool of labour- are employed in information technology, software, back-office processing and call centres."

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Der Rückgang des Kurs/Gewinn-Verhältnisses

Bei meinen Vorträgen verwende ich häufig eine Grafik, die die langfristige Entwicklung des Kurs/Gewinn-Verhältnisses am amerikanischen Aktienmarkt darstellt. Damit möchte ich zeigen, dass es Phasen gibt, in denen die Anleger bereit sind, viel für die Gewinne der Unternehmen zu bezahlen, und Phasen, in denen sie für diese Gewinne sehr wenig bezahlen.



Im Schnitt liegt das KGV der amerikanischen Börse bei 15. Diese Zahl scheint im Übrigen kein zufällig entstandener Wert zu sein: Ein KGV von 15 bedeutet, dass die reale Aktienrendite bei etwa 7% liegt (die reale Aktienrendite ist dabei definiert als der Gewinn pro Aktie geteilt durch den Kurs, also der Kehrwert des KGV). Da die langfristige reale (inflationsbereinigte) Rendite einer Geldmarktanlage in $ bei ca. 1% lag, hätten Aktien somit einen Risikoprämie von etwa 6% gezahlt. Eine solche Prämie scheinen die Anleger zu verlangen, damit sie statt in eine sichere Geldmarktanlage in eine Aktienanlage investieren.

Wenn sich das KGV des amerikanischen Aktienmarktes demnach langfristig auf einen Wert von durchschnittlich 15 einpendelt, sollte man beachten, dass der Markt selten auf einem solchen Niveau gehandelt wird. In der Praxis folgen auf Phasen mit einem KGV über 15 immer solche, in denen dieses Verhältnis unter 15 liegt. Eine langfristige Hausse der Märkte zeichnet sich dadurch aus, dass eine Phase mit niedriger Bewertung in eine Phase mit hoher Bewertung übergeht. Für eine Baisse gilt das Gegenteil.

Wie lassen sich diese Schwankungen im KGV erklären? Bei einem Einzelunternehmen lassen sich solche Schwankungen auf seine Wachstumsaussichten zurückführen, doch für den Markt insgesamt gilt dies nicht so sehr. Das Gewinnwachstum aller Unternehmen, die in einem Index wie dem Standard&Poor's 500 gelistet sind, dürfte durchschnittlich nahe beim nominalen Wachstum des amerikanischen Bruttoinlandsprodukts (~7%) liegen.

Die Erhöhung bzw. Senkung der Kennzahlen hängt teilweise mit dem Zinsniveau und dadurch mit der Inflation zusammen. In Zeiten hoher Inflation ist das KGV von Aktien niedrig, während es in Zeiten niedriger Inflation nach oben tendiert (solange sich diese niedrige Inflation nicht in eine Deflation umwandelt da dann das wirtschaftliche Risiko das KGV herabsetzt). Das ist logisch: In Zeiten starker Inflation sind die Zinsen hoch. Um Anlegern eine Aktienanlage schmackhaft zu machen, müssen Aktien daher besonders attraktiv bewertet sein. Außerdem ist der eigentliche Wert eines Unternehmens im Allgemeinen festgelegt durch die Aktualisierung seiner künftigen Gewinne. Je höher die verwendete Aktualisierungsrate, desto niedriger der gegenwärtige Wert dieser Gewinne und damit der Wert des Unternehmens.

Eine zweite Erklärung ist auf die Anlegerpsychologie zurückzuführen. Die Geschichte der Aktienmärkte hat gezeigt, dass Anleger zwischen optimistischen und pessimistischen Phasen schwanken. Die Gründe für eine Veränderung in der Anlegerpsychologie lassen sich nicht immer erklären, auch wenn auf der Hand liegt, dass das wirtschaftliche bzw. politische Umfeld hierauf sehr starken Einfluss hat. Ein weiterer Punkt leuchtet ebenfalls ein: Je länger eine Hausse-Phase anhält, desto größer wird das Vertrauen der Anleger in Aktien als Anlageform. Das wiederum lässt die Bewertungskennzahlen steigen. In Baisse-Zeiten verhält es sich genau umgekehrt: viele Anleger, die die Zeit von 1966 – 1980 erlebt haben, haben erst nach langer Zeit wieder an der Börse investiert. Das erklärt auch, weshalb der Wechsel von einem optimistischen Klima zu einem pessimistischen (und umgekehrt) viel Zeit benötigt.

Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus all dem für die aktuelle Situation ziehen? Die letzte große Hausse begann 1982 mit einem sehr niedrigen KGV (etwa 6) und endete 2000 mit einem sehr hohen KGV (etwa 30). Anders ausgedrückt: Allein der Anstieg des KGV hat einen Kursanstieg von 500% bewirkt. Seit 2000 befinden wir uns in einer Phase, in der das Bewertungsniveau zurückgeht. In den Jahren 2003 – 2007 wurde dieser Rückgang des KGV durch die gestiegenen Gewinne der Unternehmen mehr als kompensiert. Basierend auf den derzeitigen Gewinnen sind die Kurs/Gewinn-Verhältnisse der größten Aktienmärkte heute weder besonders hoch noch besonders niedrig.

Mit Blick auf das aktuelle gesamtwirtschaftliche Umfeld steht zu befürchten, dass die Bewertungskennzahlen weiter, möglicherweise sogar noch stärker, schrumpfen. Der Anstieg der Rohstoffpreise hat die Inflationsrate nach oben getrieben. Hier stellt sich möglicherweise die Frage, ob eine Straffung der Zinspolitik seitens der Zentralbanken das geeignete Mittel gegen diese Art von Inflation darstellt. Dennoch scheinen die Notenbanken (zumindest die Europäische Zentralbank) bereit, den Weg in diese Richtung einzuschlagen. Neben diesem Inflationsrisiko besteht auch das Risiko einer deutlichen konjunkturellen Abschwächung, wodurch das Gewinnwachstum der Unternehmen gefährdet werden könnte. So treten wir möglicherweise in eine Phase, in der der Rückgang des KGV nicht mehr vom Gewinnwachstum aufgefangen wird. Je mehr sich jeder Versuch eines Kursanstiegs als kurzlebig herausstellt, umso stärker ist ausserdem das Risiko, dass die Anleger von einer optimistischen in eine pessimistische Grundstimmung fallen.

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La compression des multiples de valorisation

Lors de mes exposés, j'utilise souvent un graphique reprenant l'évolution du ratio P/E (cours/bénéfice) de la bourse américaine sur le long terme. L'idée étant de montrer qu'il existe des périodes pendant lesquelles les investisseurs sont prêts à payer beaucoup pour les bénéfices des entreprises et des périodes pendant lesquelles les investisseurs payent très peu pour ces bénéfices.

En moyenne, le P/E de la bourse américaine s'établit à 15. Ce chiffre de 15 ne semble d'ailleurs pas être le fruit du hasard puisqu'un P/E de 15 signifie que le rendement réel des actions est de quelque 7% (le rendement réel des actions est ici défini comme étant le bénéfice divisé par le cours, c'est-à-dire l'inverse du P/E). Le rendement réel (après inflation) sur le long terme d'un placement monétaire en $ ayant été d'environ 1%, les actions auraient dès lors offert une prime de risque de quelque 6% ce qui semble être la prime nécessaire pour inciter les investisseurs à délaisser la sécurité d'un placement monétaire au profit d'un placement boursier.

Si, sur le long terme, le P/E de la bourse américaine s'établit donc en moyenne à 15, il convient de noter que le marché se traite rarement à ce niveau. Dans la pratique, des périodes pendant lesquelles le P/E est supérieur à 15 sont suivies de périodes pendant lesquelles ce ratio est inférieur à 15. Les marchés haussiers séculaires se caractérisent par le passage d'une période de faible valorisation à une période de valorisation élevée, l'inverse étant vrai pour les marchés baissiers.

Qu'est-ce qui explique ces variations dans le ratio P/E? Alors que pour une entreprise individuelle, ces variations peuvent s'expliquer par ses perspectives de croissance, tel est moins le cas pour le marché dans son ensemble. La croissance des bénéfices de l'ensemble des entreprises faisant partie d'un indice comme le Standard&Poor's 500 devrait en moyenne avoisiner la croissance nominale du Produit Intérieur Brut américain (~7%).

L'augmentation/la diminution des multiples est en partie liée au niveau des taux d'intérêt et donc à l'inflation. En période d'inflation élevée, le P/E des actions est bas alors qu'en période de faible inflation, il a tendance à être élevé (pour autant que la 'désinflation' ne se transforme pas en déflation, auquel cas le risque économique fait baisser le P/E). Ceci est logique : en période de forte inflation, les taux d'intérêt sont élevés. Pour inciter les investisseurs à aller en bourse, il faut dès lors un niveau de valorisation des actions particulièrement attrayant. De plus, la valeur intrinsèque d'une entreprise est généralement déterminée par l'actualisation des ses bénéfices futurs. Plus le taux d'actualisation utilisé est élevé, plus faible sera la valeur présente de ces bénéfices et donc la valeur de l'entreprise.

Une deuxième explication tient à la psychologie des investisseurs. L'histoire boursière a montré que ceux-ci vacillent entre des phases d'optimisme et de pessimisme. Il n'est pas toujours possible d'expliquer les raisons à l'origine du changement dans la psychologie des investisseurs, même s'il est évident que l'environnement économique voire politique y est pour beaucoup. Il est évident aussi que plus un marché haussier dure, plus la confiance des investisseurs dans les actions comme forme de placement augmente, ce qui a pour effet de faire monter les multiples de valorisations. L'inverse est vrai pour les marchés baissiers et beaucoup d'investisseurs qui ont connu la période 1966 à 1980 ont mis longtemps avant de revenir en bourse. Ceci explique également pourquoi il faut du temps pour passer d'un climat d'optimisme à un climat de pessimisme et vice-versa.

Quelles conclusions tirer de tout ceci sur la situation actuelle? Le dernier grand marché haussier a commencé en 1982 à un P/E très bas (autour de 6) et s'est terminé en 2000 à un P/E très élevé (autour de 30). En d'autres mots, l'augmentation du P/E à elle toute seule a fait monter les cours de 500%. Depuis 2000, nous nous trouvons dans une phase de compression des multiples. Entre 2003 et 2007, ce recul du P/E a été plus que compensé par l'augmentation des bénéfices des éntreprises. Sur base des bénéfices actuels, les P/E des principaux marchés boursiers ne sont aujourd'hui ni particulièrement élevés, ni particulièrement bas.

Au vu de l'environnement macroéconomique actuel, il est à craindre que la compression des multiples ne continue, voire même ne s'accélère. La montée des cours des matières premières a indéniablement fait augmenter le taux d'inflation. On peut se poser la question de savoir si, face à ce genre d'inflation, un resserrement de la politique monétaire des banques centrales constitue le remède approprié. Il semble néanmoins que les autorités monétaires (la Banque Centrale Européenne du moins) soient prêtes à aller dans cette direction. Parallèlement à ce risque d'inflation, il y a celui d'un ralentissement conjoncturel prononcé qui mettrait en péril la croissance des bénéfices des entreprises. Nous pourrions ainsi entrer dans une phase où le recul du P/E ne serait plus compensé par la hausse des bénéfices. Au fur et à mesure que les tentatives de reprise des cours boursiers s'avèrent éphémères, nous risquons de passer d'un régime d'optimisme à un régime de pessimisme.

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Der Ölpreis (Übersetzung des Artikels vom 29ten Mai)

Der Rohölpreis hat sich seit August letzten Jahres beinahe verdoppelt. Während die erste Welle steigender Energiepreise (2002 bis 2006) in eine Phase kräftigen Wachstums der Weltwirtschaft fiel – und teilweise eine Auswirkung desselben war, fällt die jüngste Welle des Energiepreisanstiegs in eine Phase, in der viele Länder eine Konjunkturabschwächung verzeichnen. Diese Entwicklung könnte zu einem Umfeld globaler Stagflation führen und stellt daher ein ernstes Risiko für die Aktienmärkte dar.

Es gibt eine Reihe fundamentaler Gründe für den heute beträchtlich höheren Rohölpreis verglichen mit den vergangenen zwei Jahrzehnten:

– Das kräftige Wirtschaftswachstum in den aufstrebenden Märkten ließ die Nachfrage nach Öl zunehmen. Der Einfluss Chinas auf die globale Ölnachfrage wird in dieser Hinsicht häufig übertrieben dargestellt. Denn mehr als die Hälfte der Nachfragesteigerung aus den nicht der OECD angehörenden Ländern stammt aus dem Nahen Osten, Lateinamerika, Afrika und den Ländern der früheren Sowjetunion.

– Die globale Rohölproduktion hat wohl vor drei Jahren ihren Höhepunkt erreicht.

– Russland gab im April dieses Jahres bekannt, dass seine Ölproduktion im ersten Quartal 2008 zum ersten Mal seit zehn Jahren rückläufig gewesen ist.

– Angesichts der kräftigen Einnahmesteigerungen durch die hohen Ölpreise haben es die Länder mit großen Ölreserven indessen kaum eilig, ihre Produktion zu steigern.

– Produktionsausfälle in Ländern wie Venezuela, Nigeria und Irak haben im Ölpreis zu einem beträchtlichen Risikoaufschlag geführt.

– Wachsende Kosten für Ausrüstungen, Personal und kompliziertere Verfahren haben die Erschließung neuer Ölfelder erheblich verteuert.

– Die Ängste vor einer Finanzkrise, der Kursrückgang an den Aktienbörsen seit Oktober letzten Jahres und der schwach tendierende US-Dollar haben eine neue Käufergruppe in den Ölmarkt gedrängt. Diese, im Gegensatz zu kommerziellen Interessen von Finanzinteressen geleiteten Investoren, entdecken Rohstoffe als eine Anlageklasse, die gegenüber traditionellen Klassen wie Aktien und Anleihen vermeintlich keine Korrelation aufweist
(Der Einfluss dieser Investoren und Spekulanten wird, wie ich weiter unten erklären werde, allerdings weit überschätzt).

Alle diese Faktoren können als Erklärungen gelten, warum der Ölpreis über der Marke von 22 US-Dollar pro Barrel, dem überwiegenden Durchschnittskurs in den 1980er und 1990er Jahren liegen muss. Möglicherweise abgesehen vom zuletzt genannten Faktor hat es allerdings bei diesen fundamentalen Faktoren seit August letzten Jahres, als der Ölpreis nicht wie heute bei 133, sondern bei 67 US-Dollar lag, keine grössere Veränderung gegeben.

In Bezug auf Rohstoffe pflegte man immer zu sagen: „Das beste Mittel gegen hohe Preise sind hohe Preise“. Denn hohe Preise würden mit der Zeit die Nachfrage sinken oder das Angebot steigen lassen, so dass die Preise wieder fallen müssten. Der scheinbar unaufhaltsame Ölpreisanstieg legt daher die Frage nahe, ob dieses Marktgesetz hier nicht mehr gilt. Sicher gilt es noch für Rohstoffe wie Weizen. Nach einem Anstieg um 150% im Zeitraum zwischen Mai 2007 und März 2008 ist der Weizenpreis inzwischen wieder um 40% gefallen. Ungleich Rohöl wächst Weizen allerdings nach und kann vergleichsweise einfach durch andere Produkte ersetzt werden.

Was man zuallererst in Bezug auf Rohöl feststellen muss ist, dass das einfache Marktgesetz so eigentlich nicht anwendbar ist. Auf der Nachfrageseite spielt der Preis eine geringere Rolle, weil in einigen Regionen, wo die Nachfrage am stärksten ist, Rohöl staatlich erheblich subventioniert wird. Auf der Angebotsseite haben die Öl produzierenden Länder keinen Anreiz, die Produktion zu erhöhen, und zweigen außerdem zunehmend vorher exportierbares Öl für den Binnenverbrauch ab. Man redet viel über das so genannte Ölfördermaximum ("peak oil"), aber der zuletzt genannte Punkt wird selten erwähnt. Angesichts des kräftigen Wirtschaftswachstums behalten Öl produzierende Länder zunehmend Öl für die eigenen Bedürfnisse zurück, so dass es zu einem gewissen Ressourcen-Nationalismus kommt. Nach Auffassung einiger Ölexperten könnte Mexiko, das zurzeit rund 15% der US­amerikanischen Ölimporte deckt, aus dem genannten Grund bis 2014 aufhören, netto ein Ölexportland zu sein.

Der zweite wichtige Punkt ist, dass bei Rohöl Nachfrage und Angebot auf kurze Sicht recht unelastisch sind. Dieser Mangel an Elastizität ist in den vergangenen Jahren aus den folgenden Gründen sogar größer geworden.

– Auf der Nachfrageseite ist neue Nachfrage aus den aufstrebenden Märkten hinzugekommen, wo staatliche Preissteuerung in vielen Fällen dafür sorgt, dass die Verbraucher von der vollen Auswirkung der höheren Ölpreise verschont bleiben.

– Auf der Angebotseite gilt:

a) Die Risikoprämie ist gestiegen, da die Länder, in denen neue Ölvorkommen gefunden werden, häufig politisch nicht sehr stabil und recht korruptionsanfällig sind.

b) Die Erschließungs- und Produktionskosten sind gestiegen.

c) Das Umweltbewusstsein ist größer geworden.

d) In den vergangenen zwei Jahrzehnten ist sehr wenig investiert worden.

e) Allzu große Rücksicht auf unmittelbare Aktionärsinteressen und Kurzfristdenken führen dazu, dass Ölunternehmen langfristige Investitionen vernachlässigen, die zur Steigerung des Ölangebots nötig wären.

All das führt dazu, dass der Ölpreis sehr viel stärker steigen muss als in der Vergangenheit, um sich nachhaltig auf Angebot und Nachfrage auszuwirken.

Es ist Mode geworden, Finanzinvestoren und Spekulanten für den jüngsten Ölpreisanstieg verantwortlich zu machen. Indem sie große Geldmengen in Ölterminkontrakten anlegen, würden die Investoren den Ölpreis in die Höhe treiben. Auch wenn dieser Gedanke zunächst einleuchtend scheinen mag: er ist nicht zu Ende gedacht. Was das Rohöl (und die meisten Waren und Rohstoffe) angeht, beeinflussen Terminkontraktpreise kaum die Kassapreise, da diese von der Nachfrage nach und dem Angebot an Öl bestimmt werden, das für die tatsächliche Verwendung gehandelt wird. Die auf Waren- und Rohstoffmärkten gehandelten Terminkontrakte sind im wesentlichen Wetten auf die künftige Preisentwicklung. Die eigentlichen Käufer sind aber am Ende die Verbraucher, nicht die Investoren. Um sich die Unrichtigkeit der Theorie zu verdeutlichen, dass Terminkontrakte (d.h. die Spekulation) direkt für den Ölpreisanstieg verantwortlich seien, kann man sich Folgendes vor Augen halten:

– Zwischen 2002 und 2004 hat sich der Ölpreis fast verdreifacht, während im gleichen Zeitraum die Terminkontraktkurse in der Regel unterhalb der Kassapreise lagen.

– Viele nicht an der Börse gehandelten Waren und Rohstoffe (für die es entsprechend auch keinen Terminkontrakthandel gibt) verzeichneten stärkere Preisanstiege als börsengehandelte.

– Im Februar letzten Jahres hat die indische Regierung den Handel mit Weizenterminkontrakten verboten. Eine von einer Gruppe von Wirtschaftswissenschaftlern durchgeführte Studie über dieses Verbot ist kürzlich zu dem Ergebnis gekommen, dass eine Verbindung zwischen Terminkontrakthandel und Kassageschäft nicht belegt werden kann.

– Der Ölpreisanstieg der vergangenen Wochen war nicht von einem Anstieg von offenen Terminkontrakten begleitet


Das soll nicht heißen, dass es auf dem Ölmarkt keine Spekulation gäbe.
Ein Beispiel einer Spekulation ist das künstliche Zurückhalten von Öl aus dem Kassamarkt, weil mit künftig höheren Preisen gerechnet wird. Solche Spekulationen werden erleichtert, weil zurzeit die Opportunitätskosten gering sind. Die Kurswährung für Rohöl ist der US­Dollar, der gegenüber den meisten anderen Währungen an Wert verloren hat. Und die Federal Reserve Bank hat die Leitzinsen beträchtlich gesenkt. Für einige Experten gelten der derzeitige Öltankermangel und die hohen Mietpreise als Beleg dafür, das Spekulanten Tanker mieten, damit das Öl in seinen Silos bleibt, bis der Ölpreis weiter gestiegen ist. Wäre dies der Fall, gäbe es bei fallenden Ölpreisen plötzlich ein zunehmendes Angebot. Umsomehr als die International Energy Agency in ihrem aktuellen monatlichen Bericht feststellt, dass das Ölangebot im ersten Quartal dieses Jahres seinen stärksten Anstieg seit Anfang 2005 verzeichnet hat.

Auch auf der Nachfrageseite legen die jüngsten Geschehnisse nahe, dass die hohen Preise anfangen Wirkung zu zeigen:

– Die Nachfrage ist in den USA rückläufig, da die hohen Preise den Ölappetit des Landes letztlich zügeln.

– Laut einer Überschrift in der Financial Times vergangener Woche überlegen mehrere asiatische Länder, die inzwischen sehr teuer gewordenen staatlichen Energiesubventionen zu kürzen.

- Chinas’s Ölimporte waren in den letzten Monaten im Hinblick auf die Olympischen Spiele und durch die Schneestürme von Anfang 2008 außergewöhnlich hoch.

– Es gibt natürlich eine direkte Verbindung zwischen steigender struktureller Nachfrage seitens der aufstrebenden Volkswirtschaften und steigenden Ölpreisen. Viele Prognosen gehen dabei aber implizit von der Voraussetzung aus, dass diese Volkswirtschaften sich zu ebenso großen und verschwenderischen Energieverbrauchern wie die USA entwickeln werden. Die während der Ölschocks der 1970er Jahre gemachte Erfahrung in Europa beweist in dessen glücklicherweise, dass es zwischen Ölnachfrage und BIP­Wachstum keine starke Korrelation geben muss. Die heutige Nachfrage Japans liegt weit unter dem im Jahr 1979 verzeichneten Höhepunkt, obwohl das BIP des Landes inzwischen deutlich höher ist. Auch wenn es einige Zeit in Anspruch nehmen wird: Höhere Ölpreise führen zu einer höheren Energieeffizienz und zur vermehrten Nutzung alternativer Energiequellen.

Die fundamentalen Argumente für bleibende Veränderungen in Bezug auf das globale Angebot und die globale Nachfrage in der Ölbranche sind sicherlich stichhaltig. Sie sagen uns jedoch wenig darüber, ob der Ölpreis bei 50 oder 500 US­Dollar liegen sollte. Derzeit werden diese Argumente gern von den Öloptimisten aufgeführt um immer weiter steigende Preise zu rechtfertigen. Ölpessimisten scheinen kapituliert zu haben, und der Anstieg des Ölpreises in der vorletzten Woche scheint von umfangreichen Short-Abdeckungen ausgelöst worden zu sein. Der Ölpreis ist damit bereits von einigen Symptomen einer Spekulationsblase gekennzeichnet. Auch wenn ein künftiger Kurs von 200 US­Dollar pro Barrel möglich erscheint, wird die nächste größere Kursbewegung meines Erachtens eine Korrektur nach unten sein.

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Le prix du pétrole (traduction du texte anglais du 29 mai)

Depuis août dernier, le cours du pétrole a presque doublé. Tandis que la première partie de la hausse des prix de l’énergie (2002-2006) s’est déroulée dans une période de fermeté de l’économie, l’augmentation récente intervient au moment où la croissance ralentit dans de nombreux pays. Cette situation pourrait conduire à un environnement de stagflation au niveau mondial et représente donc un risque important pour les marchés boursiers.

Plusieurs raisons fondamentales permettent d’expliquer pourquoi le cours du pétrole est beaucoup plus élevé qu’au cours des 20 dernières années :

• la forte croissance économique dans le monde en développement a stimulé la demande de pétrole. À cet égard, on surestime souvent l’impact de la Chine sur la demande mondiale : plus de la moitié de la croissance de la demande hors OCDE émane du Moyen-Orient, d’Amérique latine, d’Afrique et de l’ex-Union soviétique;

• la production mondiale de pétrole semble avoir atteint son apogée il y a 3 ans;

• en avril dernier, la Russie a annoncé qu’au premier trimestre 2008 sa production pétrolière avait baissé pour la première fois en 10 ans;

• parallèlement, les pays possédant des réserves importantes ressentent moins la nécessité d’augmenter la production compte tenu de la flambée des recettes découlant du niveau élevé actuel des cours du pétrole;

• les perturbations de l’offre dans des pays comme le Venezuela, le Nigeria et l’Irak ont ajouté une prime de risque importante au cours du pétrole;

• la hausse des coûts d’équipement et de personnel a rendu plus chère la mise en valeur de nouveaux gisements;

• les craintes de crise financière, la baisse des marchés d’actions depuis octobre dernier et la dépréciation du dollar ont attiré une nouvelle classe d’acheteurs sur le marché du pétrole. Ces investisseurs financiers (par opposition aux investisseurs commerciaux) considèrent les matières premières comme une nouvelle classe d’actifs, qu’ils pensent non corrélée aux classes d’actifs traditionnelles comme les actions ou les obligations. (Cependant, comme je l’expliquerai plus loin, l’impact de ces investisseurs/spéculateurs est très exagéré.)

Tous ces facteurs sont valables pour expliquer pourquoi il est normal que les cours du pétrole soient supérieurs au prix de 22 USD/baril qui était la moyenne pendant la majeure partie des années 1980 et 1990. Cependant, à l’exception peut-être du dernier, aucun de ces facteurs fondamentaux n’a beaucoup changé depuis août dernier, lorsque le cours du pétrole s’établissait à 67 USD contre 133 USD aujourd’hui.

On avait coutume de dire que, pour les matières premières, le meilleur remède à un cours élevé était un cours élevé. Cet adage exprimait l’idée qu’un cours élevé finirait par conduire à une diminution de la demande et/ou à une augmentation de l’offre qui, à terme, déboucherait en une baisse du prix. La hausse apparemment irrésistible du cours du pétrole conduit donc à se demander si cette loi a été abolie. Elle paraît toujours valable pour les matières premières comme le blé. Après une hausse de 150 % entre mai 2007 et mars 2008, le cours du blé a depuis cédé 40%. Cependant, contrairement au pétrole, le blé est renouvelable et on peut assez facilement lui trouver des substituts.

La première chose à noter concernant le pétrole est qu’on ne laisse pas vraiment cette loi économique opérer. Du côté de la demande, le signal du prix est atténué parce que dans certaines des régions où la demande est la plus forte, le pétrole est fortement subventionné. Du côté de l’offre, les pays producteurs de pétrole n’ont d’une part aucune incitation à augmenter la production et devient d’autre part de plus en plus le pétrole auparavant exportable vers des utilisations internes. On parle beaucoup du « pic pétrolier », mais on évoque rarement ce dernier point. Compte tenu de leur forte croissance économique, les pays producteurs de pétrole conservent de plus en plus de pétrole pour leurs propres besoins, ce qui conduit à une forme de nationalisme des ressources. D’après certains experts, le Mexique, qui fournit actuellement 15 % environ des importations américaines, pourrait ainsi cesser d’être un exportateur net en 2014.

Le deuxième élément important est qu’à court terme, l’offre et la demande de pétrole se caractérisent par une certaine inélasticité par rapport aux prix. Cette inélasticité s’est même accentuée ces dernières années, pour les raisons suivantes :

• du côté de la demande : la nouvelle demande émanant du monde en développement, où les contrôles des prix appliqués par l’État protègent souvent les consommateurs de l’impact réel de la hausse des prix;

• du côté de l’offre :

a)une prime de risque plus élevée du fait que les pays où de nouveaux gisements sont découverts sont souvent assez instables et en proie à la corruption;

b)la hausse des coûts d’exploration et de production;

c)les préoccupations environnementales;

d)le sous-investissement massif des 20 dernières années;

e)l’activisme et le court-termisme des actionnaires, qui font que les sociétés cotées renâclent à entreprendre les investissements à long terme nécessaires pour augmenter l’offre de pétrole.

Tout ceci veut dire que le cours du pétrole doit augmenter beaucoup plus fortement qu’autrefois pour produire un impact sensible sur l’offre ou la demande.

Il est devenu à la mode de faire porter aux spéculateurs/investisseurs financiers la responsabilité de la dernière hausse du cours du pétrole. En plaçant des sommes d’argent importantes dans les contrats à terme, ces investisseurs pousseraient à la hausse le cours du pétrole. Cette explication est séduisante, mais elle ne tient pas la route. Dans le cas du pétrole (et de la plupart des matières premières), le prix des contrats à terme n’influence pas le prix au comptant qui est fixé par l’offre et la demande. Les contrats négociés sur les marchés des matières premières constituent essentiellement des paris sur la direction des cours, mais les acheteurs finaux de matières premières sont des consommateurs pas des investisseurs. Pour montrer le caractère erroné de la théorie selon laquelle la hausse des contrats à terme ouverts (et donc la spéculation) peut être rattachée directement à la hausse du cours du pétrole, considérons ce qui suit :

• entre 2002 et 2004 le cours du pétrole a presque triplé, et pourtant le prix des contrats à terme était en général inférieur au prix au comptant;

• beaucoup de matières premières non négociées en bourse (pour lesquelles il n’existe pas de marché à terme) ont connu des hausses de prix plus rapides que les matières premières négociées en bourse;

• en février 2007, le gouvernement indien a interdit la négociation des contrats à terme sur le blé. En étudiant récemment l’impact de cette interdiction, un groupe d’économistes a conclu qu’il n’y avait aucune preuve concluante rattachant la négociation des contrats à terme à la hausse des prix au comptant ;

• la récente hausse des cours pétroliers s’est faite sans augmentation des positions spéculatives.

Cela ne veut toutefois pas dire qu’il n’y a pas de spéculation sur le marché du pétrole.
Ainsi, le pétrole dont la mise sur le marché est repoussée artificiellement dans l’anticipation d’une hausse des prix constitue un exemple de spéculation. Ces pratiques sont accentuées par le fait que ne pas vendre le pétrole entraîne actuellement un coût d’opportunité faible. L’unité de prix est le dollar qui se déprécie par rapport à la plupart des autres devises. Et la Réserve fédérale a baissé agressivement ses taux d’intérêt. Certains experts citent la pénurie actuelle de navires pétroliers et les tarifs de location élevés comme preuve que les spéculateurs louent des navires pétroliers pour maintenir le pétrole en mer en attendant que les prix augmentent. Cela suggère que si les cours du pétrole baissent, une offre substantielle pourrait apparaître subitement. Dans son rapport de mai, l’Agence Internationale de l’Energie (AIE) note d’ailleurs que l’augmentation de l’offre au premier trimestre était la plus forte depuis le début 2005.

Du côté de la demande également, des événements récents semblent suggérer que la demande commence à réagir à la hausse des prix :

• la demande ralentit aux États-Unis car le niveau élevé des prix modifie enfin l’addiction des Américains au pétrole;

• selon un article paru dans le Financial Times la semaine dernière, plusieurs pays asiatiques se prépareraient à diminuer les subventions à l’énergie qui sont devenues très onéreuses;

• au cours des premiers mois de l'année, les importations pétrolières de la Chine étaient particulièrement élevées à cause des travaux de reconstruction à la suite des tempêtes de neige et en vue des Jeux Olympiques;

• l’idée d’un lien entre la hausse du cours du pétrole et l’augmentation structurelle de la demande des pays en développement est logique, mais certaines prévisions semblent présumer implicitement que ces pays vont se transformer en gros consommateurs gaspilleurs comme les États-Unis. Heureusement, l’expérience de l’Europe depuis les chocs pétroliers des années 1970 montre qu’il n’existe pas nécessairement de forte corrélation entre la croissance du PIB et la demande de pétrole. Aujourd’hui, la demande du Japon est très inférieure à son pic de 1979 bien que son PIB soit nettement supérieur. Même s’il faut du temps, la hausse des cours du pétrole conduira à une plus grande efficacité énergétique et à l’emploi de sources d’énergie alternatives.

Les arguments fondamentaux liés aux évolutions durables de l’offre et de la demande mondiales dans le secteur pétrolier restent très certainement valables. Cependant, ils ne nous disent pas si le cours du pétrole doit s’établir à 50 USD ou à 500 USD. Actuellement, ces arguments sont utilisés pour justifier une augmentation perpétuelle des prix. Les partisans d’une baisse semblent avoir capitulé et la montée du cours du pétrole observée la semaine dernière était due dans une large mesure à la couverture des positions courtes. On note donc de nombreux signes suggérant un début de bulle du pétrole. Il est possible que le baril atteigne 200 USD à une date future, mais je pense que le prochain mouvement important du cours du pétrole se fera à la baisse.

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